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Douglas Porter, CFA février 03, 2025 Renseignements sur les marchés

{ Douglas Porter, CFA février 03, 2025 Renseignements sur les marchés

Overview

On February 1, U.S. President Trump signed an executive order imposing a 25% tariff on all non-energy imports from Canada and a 10% tariff on energy imports (effective February 4). In separate executive orders, a 25% tariff was levied on all imports from Mexico and a 10% tariff was put on all imports from China. These rates are in addition to any tariffs or duties already charged.

He invoked the International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) to apply these tariffs. After declaring a national emergency at the southern border (January 20) due to “the influx of illegal aliens and illicit drugs”, the President expanded this to cover “the public health crisis of deaths due to the use of fentanyl and other illicit drugs”. And, specifically, “the failure of Canada to do more to arrest, seize, detain, or otherwise intercept DTOs [drug trafficking organizations], other drug and human traffickers, criminals at large, and drugs”. Furthermore, this failure by Canada “constitutes an unusual and extraordinary threat… to the national security and foreign policy of the United States”.

The order also said: “Should Canada retaliate… the President may increase or expand in scope the duties imposed under this order”. Canada subsequently announced 25% retaliatory tariffs on C$155 bln worth of imports from the U.S.: $30 bln effective February 4 and the remaining $125 bln after 21 days. Several provinces have also announced non-tariff measures.

It’s uncertain whether: 1) the U.S. will retaliate for Canada’s retaliation; 2) the Administration will heed the calls from U.S. businesses for exemptions (the aluminum industry is already on record); and 3) if the executive order will survive legal challenges, or when the President will be satisfied that Canada’s 'failure' has been remedied. However, by April 1, there will be three reports delivered to the President (under the America First Trade Policy memorandum) that should be full of tariff recommendations backed by investigations (or soon-to-be), setting the stage for more Section 201 (safeguard), Section 232 (national security) and Section 301 (unfair trade practices) tariffs. In consequence, tariffs on Canada and other countries could be around for a while.

Given this backdrop, we are adjusting our forecasts, as outlined below. This is clearly a fluid situation, and further adjustments may be required in the weeks ahead, as more information comes to light in terms of Canada's fiscal response, as well as any potential U.S. countermeasures, or even a possible off-ramp for the tariffs. For now, we are incorporating the information on hand, and assuming that the tariffs will be in place for a year.

Economic Impact on Canada ...

Trump’s tariff hammer will come down hard on Canada’s economy. If the announced tariffs remain in place for one year, the economy would face the risk of a modest recession. A couple quarters of contraction are well within the realm of possibility. With little confidence given the lack of historical precedent, we estimate that the tariffs will reduce real GDP growth by about 2 ppts to roughly zero in 2025. This reflects reduced demand for Canadian exports to the U.S. (which account for about a fifth of GDP), disrupted supply chains impeding business activity and consumption, and heightened uncertainty that reduces business investment. It also reflects a reduction in domestic demand due to higher prices stemming from retaliatory tariffs and a weaker Canadian dollar. The estimated growth hit is a bit lighter than the Bank of Canada's recent scenario (it called for about a 2.5 ppts reduction in GDP growth for the first year), due to the lesser 10% tariff on energy products, as well as the fact that Canada's retaliation is measured. However, we recognize the difficulty in modelling such an extreme event, and certain sectors may not behave in a predictable pattern—e.g., the highly integrated auto industry.

CPI inflation is expected to rise less than one ppt this year from the current 1.8% rate in December. But given growing slack in the economy and a likely more-thanone ppt increase in the unemployment rate to around 8%, inflation pressures should remain subdued, allowing for some moderation in 2026. Partly limiting the economic pain will be a weaker currency, lower interest rates, and an expected government relief program for jobless workers and affected businesses. These supports, along with the assumed revoking of tariffs after one year, should lead to a modest recovery in real GDP growth to about 1% in 2026.

From a sectoral lens, a wide range of Canadian industries derive at least half of their revenue from U.S. exports. Near the top of the list is motor vehicles, but others with high exposure include auto parts, clothing, wood products, chemicals, medicines, rubber, iron and steel, aluminum, machinery, computers, and electrical equipment. In agriculture, tobacco, greenhouses, sugar, and seafood stand out. While the oil industry has very high exposure, we assume the 10% tariff will have little dampening effect on U.S. demand given a combination of a weaker loonie, Canadian producer price cuts, and U.S. refinery cost absorption. The housing market recovery in Canada, as gradual as we expected it to be in the absence of tariffs, could be dampened this year by the confidence-sapping trade war, before resuming in 2026 on lower mortgage rates.

It is somewhat encouraging that the U.S. executive order keeps the door open for revoking the tariffs if the said national emergency “crisis is alleviated”. In the event the tariffs prove short-lived, we would unwind the downward revisions to growth. However, the order also warns that the President could increase tariffs further in response to retaliatory actions, which would raise the risk of a deeper economic downturn. The potential long-term damage to Canada’s economy cannot be dismissed, either. Many businesses will increase production on the other side of the border to avoid tariffs. The uncertainty alone about further protectionism could put a chill on business investment for years, which is why the government’s response should also be directed at encouraging productivity-enhancing investment. This was already a necessity before tariffs given the new U.S. administration’s planned pro-business policies, including corporate tax cuts and lighter regulations.

... and the Provinces

Direct exposure to U.S. trade varies across the country, and so will the impact. B.C. carries a relatively low share of goods exports in its economy, and roughly half of those are destined for markets outside the U.S, but some industries (e.g., forestry) will come under duress. Alberta, Saskatchewan and New Brunswick, because of hefty energy exports, carry the largest exposure (exports to the U.S. are 25%- to-36% of GDP); but, the lighter 10% tariff on such products, and the assumption that a portion will be passed to the U.S. consumer, leaves the impact to run smaller in these provinces—at least in the short run.

Non-energy U.S. export exposure is highest throughout Central Canada. In Ontario, for example, U.S. goods exports top 17% of GDP with a wide range of industries exposed (e.g., autos, machinery, metals and consumer goods). Quebec’s industrial metals and manufactured goods will be vulnerable, as will Manitoba’s diverse manufacturing base. Atlantic Canada is susceptible because of a few highly-concentrated industries, even if the broad economic impact appears smaller—think the Newfoundland & Labrador fishery, and PEI packaged food goods.

All told, we expect the economic impact to hit hardest in Ontario and the rest of Central Canada; significantly impacting some concentrated industries in Atlantic Canada and B.C., while dealing a lesser immediate blow in oil-producing provinces.

Rates and the CAD

The Bank of Canada’s rate cut last week was partly portrayed as a risk management move compelled by the rising risk of U.S. tariffs. With that risk now being realized, we reckon the Bank will lean against the expected significant economic slowdown and steeply escalating risk of recession along with associated disinflationary pressures. However, there will be a measure of caution in the policy easing, with inflationary pressures simultaneously prodded by retaliatory tariffs and Canadian dollar depreciation. Previously, we projected the Bank would cut the policy rate two more times this cycle, by 25 bps in April and July (ending at 2.50%). We now look for the quarter-point pace to continue each meeting until October, thus ending at 1.50%. The net risk is that we get to the endpoint sooner.

With the Fed forecast to continue its current pause until June and then resume a quarterly 25-bp rate cut clip, this means Canada-U.S. overnight rate spreads are going to push past -225 bps, testing the all-time extreme of -250 bps during the spring of 1997. With medium- and long-term Canada-U.S. bond yield spreads recently smashing through record negative levels, the market has been sensing extreme overnight spreads too. This will no doubt add to the Canadian dollar’s woes along with appreciation in the greenback as America’s tariffs go global. We see the loonie averaging around C$1.49 by this autumn and can’t rule out a run at the C$1.50 level, with the net risk this could occur quicker.

Economic Impact on the U.S.

Unfortunately, the tariffs announced on Canada, Mexico, and China proved as broad-based and comprehensive as we feared (approximately 43% of all U.S. goods imports). This will likely cause near-immediate supply chain disruptions in a number of industries (motor vehicles and parts the most obvious sector to watch), shortages of some products in stores, and a near-term price spike for many imported goods from America's three largest trading partners. We also expect an upswing in financial market volatility as market pricing resets to the newly evolving macroeconomic landscape, and increased policy uncertainty.

Incorporating the U.S. tariff increases and retaliation from Canada and Mexico announced so far, and assuming these higher tariffs remain in place a full year, we are marking down our baseline U.S. GDP growth forecast for full-year 2025 by 0.3 ppts to 2.1% and the 2026 call by 0.2 ppts to 1.8%, while lifting our core PCE inflation estimates by 0.3 ppts in each year to 2.8% and 2.4%. On a Q4/Q4 basis for 2025, we see growth at 1.7%, down from 2.2% previously, and core PCE inflation at a higher 3.0% instead of 2.4%.

Note, these forecast changes are preliminary and could move considerably in the weeks and months ahead due to financial market behaviour, as well as monetary and fiscal reactions, and if the new tariffs prove shorter-lived than assumed, or additional tariffs and retaliations are announced. Should the U.S. administration broaden the trade war to other nations, including much of Europe, as it has threatened, the economic harm will escalate, and we will need to revisit our forecast. On the other hand, a possible early withdrawal of tariffs would set the U.S. economy back on course for another solid year of growth.

Please see our previous research on the upcoming tariffs:
• The ‘America First Trade Policy’ Plan (Focus, January 31, 2025)
• Canada’s All-Important Tariff Policy Response (Focus, January 31)
• Will Canadian Energy Get Drilled? (Focus, January 24)
• Ten Tariff Truths (Focus, January 17)
• 25% Tariffs: What If? (Focus, December 6, 2024)

General Disclosures
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Renseignements sur les marchés février 03, 2025

Douglas Porter, CFA Économiste en chef de BMO Groupe financier

M. Porter possède plus de 30 ans d’expérience dans l’analyse des économies et des marchés financiers mondiaux. À titr…

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Les répercussions de la guerre commerciale : la première vague

Renseignements sur les marchés février 03, 2025

Aperçu

Le 1er février, le président des États-Unis, Donald Trump, a signé un décret imposant des tarifs douaniers de 25 % sur toutes les importations de produits en provenance du Canada et de 10 % sur les importations d’énergie, dès le 4 février. Il a aussi décrété l’imposition d’un tarif de 25 % sur toutes les importations en provenance du Mexique et d’un tarif de 10 % sur toutes les importations en provenance de la Chine. Ces taux s’ajoutent aux tarifs ou aux droits de douane déjà applicables.

Il a invoqué l’International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) à l’appui de ces tarifs. Après avoir déclaré une urgence nationale à la frontière sud (20 janvier) en raison de « l’afflux d’étrangers illégaux et de drogues illicites », le président a élargi la portée du décret pour inclure « la crise de santé publique liée aux décès causés par la consommation de fentanyl et d’autres drogues illicites. » Plus précisément, en raison de « l’incapacité du Canada à en faire plus pour arrêter, saisir, détenir ou autrement intercepter les organisations de trafic de drogue, les autres trafiquants de drogue et de personnes, les criminels en général et les drogues ». De plus, cette incapacité du Canada « constitue une menace inhabituelle et extraordinaire… à la sécurité nationale et à la politique étrangère des États-Unis ».

Le décret indiquait également ce qui suit : « Le cas advenant que le Canada prenne des mesures de rétorsion… le président pourrait augmenter ou élargir la portée des mesures imposées en vertu du présent décret ». Par suite de ce décret, le Canada a annoncé des mesures tarifaires de rétorsion de 25 % sur 155 milliards de dollars canadiens d’importations en provenance des États-Unis : sur 30 milliards de dollars à compter du 4 février et sur les 125 milliards de dollars restants dans 21 jours. À cela s’ajoutent des mesures non tarifaires annoncées par plusieurs provinces.

Il est difficile de dire : 1) si les États-Unis prendront des contre-mesures de rétorsion à l’encontre des mesures de rétorsion du Canada; 2) si l’administration Trump tiendra compte des appels des entreprises américaines en vue d’obtenir des exemptions (le secteur de l’aluminium y travaille déjà); et 3) si le décret survivra à des contestations judiciaires; ou quand le président sera convaincu que l’incapacité du Canada a été corrigée. Toutefois, d’ici au 1er avril, trois rapports seront remis au président dans le cadre du mémoire sur la politique commerciale, qui fait passer en premier les intérêts des États-Unis. Ils devraient être remplis de recommandations tarifaires étayées par des enquêtes (ou qui le seront bientôt), ce qui ouvrira la voie à l’imposition d’autres tarifs douaniers basés sur les articles 201 (mesures de protection), 232 (sécurité nationale) et 301 (pratiques commerciales déloyales). Par conséquent, les tarifs imposés au Canada et à d’autres pays pourraient demeurer en vigueur pendant un certain temps.

Dans ce contexte, nous ajustons nos prévisions, comme il est indiqué ci-dessous. Il s’agit nettement d’une situation instable, et d’autres rajustements pourraient être requis au cours des prochaines semaines, à mesure que de plus amples renseignements seront divulgués au sujet de la réponse financière du Canada, ainsi que de toute contre-mesure potentielle des États-Unis, ou même d’une possible voie de sortie pour les tarifs. Pour le moment, nous intégrons l’information disponible et supposons que les tarifs seront en place pendant un an.

Impact économique au Canada…

Les mesures tarifaires percutantes de M. Trump ébranleront l’économie canadienne. Si les tarifs annoncés demeurent en place pendant un an, l’économie pourrait faire face à une modeste récession. Une contraction sur quelques trimestres est bien possible. Avec peu de certitude compte tenu de l’absence de précédent historique, nous estimons que les tarifs réduiront la croissance du PIB réel d’environ 2 points de pourcentage pour atteindre environ zéro en 2025. Ce chiffre tient compte de la baisse de la demande pour les exportations canadiennes vers les États-Unis (qui représentent environ le cinquième du PIB), des perturbations sur les chaînes d’approvisionnement qui nuisent à l’activité et à la consommation des entreprises et de l’incertitude accrue qui réduit les investissements des entreprises. Il tient également compte de la réduction de la demande intérieure en raison de la hausse des prix découlant des tarifs de rétorsion et de la dépréciation du dollar canadien. L’impact estimé sur la croissance est un peu plus faible que le scénario envisagé récemment par la Banque du Canada (qui prévoyait une réduction d’environ 2,5 points de pourcentage de la croissance du PIB pour la première année), en raison du tarif moins élevé de 10 % sur les produits énergétiques, ainsi que du fait que les mesures de rétorsion du Canada sont mesurées. Toutefois, nous sommes conscients de la difficulté à modéliser un événement aussi extrême, et certains secteurs pourraient ne pas se comporter de façon prévisible, pensons au secteur hautement intégré de l’automobile.

L’inflation de l’IPC devrait augmenter de moins d’un point de pourcentage cette année par rapport au taux actuel de 1,8 % en décembre. Toutefois, compte tenu des capacités excédentaires croissantes de l’économie et d’une augmentation probable de plus d’un point de pourcentage du taux de chômage à environ 8 %, les pressions inflationnistes devraient demeurer modérées, ce qui devrait permettre un certain ralentissement en 2026. La faiblesse de la devise, la baisse des taux d’intérêt et un programme d’aide financière du gouvernement pour les travailleurs sans emploi et les entreprises touchées atténueront en partie les difficultés économiques. Ces mesures d’aide, ainsi que l’abolition présumée des tarifs après un an, devraient entraîner une modeste reprise de la croissance du PIB réel, qui devrait atteindre environ 1 % en 2026.

Du point de vue sectoriel, un large éventail d’industries canadiennes tirent au moins la moitié de leurs revenus des exportations vers les États-Unis. Les véhicules automobiles figurent en tête de liste, mais il y a aussi d’autres secteurs très exposés au marché américain, notamment ceux des pièces automobiles, des vêtements, des produits du bois, des produits chimiques, des médicaments, du caoutchouc, du fer et de l’acier, de l’aluminium, de la machinerie, des ordinateurs et de l’équipement électrique. En agriculture, il y a le tabac, les produits en serre, le sucre et les fruits de mer. Bien que le secteur pétrolier soit très exposé au marché américain, nous supposons que le tarif de 10 % aura peu d’effet sur la demande américaine, compte tenu de la faiblesse du huard, de la baisse des prix à la production au Canada et de l’absorption des coûts par les raffineries aux États-Unis. La reprise du marché de l’habitation au Canada, qui devait, selon nous, être graduelle n’eût été les tarifs, pourrait être freinée cette année par la guerre commerciale qui mine la confiance du marché, avant de reprendre en 2026 en raison de la baisse des taux hypothécaires.

Il est quelque peu encourageant que le décret des États-Unis laisse la porte ouverte à la révocation des tarifs si ladite « crise nationale est atténuée ». Si les tarifs s’avéraient de courte durée, nous annulerions les révisions à la baisse de la croissance. Toutefois, le décret prévient également que le président pourrait augmenter davantage les tarifs en réponse à des mesures de rétorsion, ce qui ferait augmenter le risque d’un ralentissement économique plus important. Les dommages potentiels à long terme pour l’économie canadienne ne peuvent pas non plus être ignorés. De nombreuses entreprises augmenteront leur production de l’autre côté de la frontière afin d’éviter les tarifs. À elle seule, l’incertitude entourant un protectionnisme accru pourrait freiner les investissements des entreprises pendant des années, et c’est pourquoi la réponse du gouvernement devrait également viser à encourager les investissements qui améliorent la productivité. Cela était déjà une nécessité avant l’imposition des tarifs, compte tenu des politiques favorables aux entreprises prévues par la nouvelle administration américaine, dont des baisses d’impôt pour les sociétés et une réglementation allégée.

... et les provinces

L’exposition directe au marché américain varie à l’échelle du pays, tout comme son impact. La Colombie-Britannique a une part relativement faible d’exportations de produits dans son économie, et environ la moitié d’entre elles sont destinées à des marchés à l’extérieur des États-Unis, mais certaines industries (par exemple, l’exploitation forestière) seront soumises à des pressions. L’Alberta, la Saskatchewan et le Nouveau-Brunswick, en raison de leurs exportations d’énergie importantes, sont les provinces les plus exposées au marché américain (leurs exportations vers les États-Unis représentent de 25 % à 36 % du PIB), mais le tarif de 10 % sur ces produits, si l’on considère que les consommateurs américains en absorberont une partie, fera diminuer l’impact sur ces provinces, du moins à court terme.

L’exposition aux exportations autres que les produits de l’énergie vers les États-Unis est la plus élevée au centre du Canada. En Ontario, par exemple, les exportations de marchandises aux États-Unis représentent 17 % du PIB et un large éventail d’industries sont exposées (pensons aux automobiles, à la machinerie, aux métaux et aux biens de consommation). Les métaux industriels et les produits manufacturés du Québec seront vulnérables, tout comme la base manufacturière diversifiée du Manitoba. Le Canada atlantique est vulnérable en raison de quelques industries très concentrées, même si l’incidence économique générale semble moins importante – pensons à la pêche à Terre-Neuve-et-Labrador et aux produits alimentaires emballés de l’Île-du-Prince-Édouard.

Dans l’ensemble, nous nous attendons à ce que les répercussions économiques touchent le plus durement l’Ontario et le reste du centre du Canada, tout en perturbant considérablement certaines industries concentrées du Canada atlantique et de la Colombie-Britannique et moindrement pour l’instant les provinces productrices de pétrole.

Les taux d’intérêt et le dollar canadien

La baisse du taux directeur de la Banque du Canada la semaine dernière a été présentée en partie comme une mesure de gestion des risques imposée par le risque croissant de tarifs douaniers américains. Maintenant que ce risque s’est concrétisé, nous croyons que la Banque tablera sur le ralentissement économique important attendu et sur le risque de récession qui augmente fortement, ainsi que sur les pressions désinflationnistes correspondantes. Toutefois, il y aura une certaine prudence dans l’assouplissement de la politique monétaire, les pressions inflationnistes étant simultanément alimentées par les mesures tarifaires de rétorsion et la dépréciation du dollar canadien. Auparavant, nous prévoyions que la Banque réduirait le taux directeur deux fois de plus au cours de ce cycle, soit de 25 pdb en avril et en juillet (pour terminer à 2,50 %). Nous nous attendons maintenant à ce que le rythme d’un quart de point se poursuive à chaque réunion jusqu’en octobre, pour ainsi terminer à 1,50 %. Le risque net est que nous arrivions au point final plus rapidement.

Comme la Fed prévoit poursuivre sa pause actuelle jusqu’en juin avant de reprendre des baisses trimestrielles de 25 pdb, il s’ensuivra que les écarts de taux du financement à un jour entre le Canada et les États-Unis dépasseront les -225 pdb, frôlant le niveau historique extrême de -250 pdb enregistré au printemps de 1997. Comme les écarts de rendement des obligations canadiennes et américaines à moyen et à long terme ont récemment atteint des niveaux négatifs records, le marché a également connu des écarts de taux du financement à un jour extrêmes. Cela aggravera sans aucun doute les difficultés du dollar canadien et favorisera l’appréciation du billet vert à mesure que les tarifs américains s’appliqueront à l’échelle mondiale. Nous prévoyons que le huard atteindra une moyenne d’environ 1,49 $ CA d’ici l’automne et nous ne pouvons pas exclure un niveau de 1,50 $ CA, avec le risque net que cela se produise plus rapidement.

Impact économique aux États-Unis

Malheureusement, les tarifs annoncés pour le Canada, le Mexique et la Chine se sont avérés aussi généraux et complets que nous le craignions (environ 43 % de toutes les importations de marchandises aux États-Unis). Cela causera probablement des perturbations quasi immédiates dans les chaînes d’approvisionnement dans un certain nombre d’industries (véhicules et pièces automobiles, le secteur le plus évident à surveiller), des pénuries de certains produits en magasin et une forte hausse des prix à court terme pour de nombreux produits importés des trois plus grands partenaires commerciaux des États-Unis. Nous nous attendons également à une hausse de la volatilité des marchés financiers à mesure que les cours s’adapteront à l’évolution du nouveau contexte macroéconomique, et à une incertitude politique accrue. En tenant compte des tarifs douaniers américains et des mesures de rétorsion annoncées par le Canada et le Mexique jusqu’à présent, et en supposant que ces tarifs demeurent en place pendant une année complète, nous réduisons nos prévisions de croissance du PIB des États-Unis de 0,3 point de pourcentage pour l’ensemble de l’année 2025 à 2,1 % et de 0,2 point de pourcentage pour 2026 à 1,8 %, tout en augmentant de 0,3 point de pourcentage par année nos estimations de l’inflation de base des DPC à 2,8 % et à 2,4 %. Au quatrième trimestre de 2025, nous prévoyons une croissance de 1,7 % sur 12 mois, en baisse par rapport à 2,2 % auparavant, et une inflation de base des DPC plus élevée de 3,0 % au lieu de 2,4 %.

Veuillez noter que ces modifications apportées aux prévisions sont préliminaires et qu’elles pourraient changer considérablement au cours des semaines et des mois à venir en raison du comportement des marchés financiers, des adaptations des politiques monétaires et budgétaires, du fait que les nouveaux tarifs s’avèrent de plus courte durée que prévu ou du fait que d’autres tarifs et mesures de rétorsion sont annoncés. Si l’administration américaine étend la guerre commerciale à d’autres pays, dont une grande partie de l’Europe, comme elle a menacé de le faire, les dommages économiques s’intensifieront, et nous devrons revoir nos prévisions. Par contre, un possible retrait hâtif des tarifs mettrait l’économie américaine sur la bonne voie pour une autre année de croissance solide.

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