L'Amérique du Nord n’entrera pas forcément en récession, mais le risque qu’elle y tombe n’est pas insignifiant non plus. Pour quantifier ce risque, la probabilité de récession aux États-Unis d’ici 12 mois (qui est aussi un bon indicateur pour le Canada) atteint désormais 45 % d’après le modèle à sept variables de l’Équipe conseil Portefeuilles de BMO Nesbitt Burns. Cette prévision coïncide avec celle de l’équipe des Études économiques de BMO. Cette prévision coïncide avec celle de l’équipe des Études économiques de BMO. Le risque de récession en Amérique du Nord était d’environ 30 % il y a quelques mois à peine. La tendance s’est donc nettement détériorée, du fait du durcissement marqué de la politique des banques centrales et du ralentissement de la croissance qui ressort des données manufacturières réelles.
À l’exception des secteurs du logement et de l’automobile qui réagissent rapidement à la hausse des taux d’intérêt, l’économie réelle met 12 mois ou plus à se ressentir du resserrement de la politique monétaire. Il faudra donc attendre pour savoir à quel point cette politique restrictive va réussir à maîtriser le démon de l’inflation qui hante la plupart des économies. Cependant, l’histoire des marchés a montré à maintes reprises que la généralisation de la crainte annonce souvent l’approche d’un moment propice aux achats, avec le bémol qu’il peut coûter très cher d’acheter au mauvais moment en période de baisse des cours, d’autant plus que la dernière phase de la liquidation peut s’accompagner de chutes brutales du prix des actifs. Nous estimons que le marché escompte déjà des risques considérables, mais nous recommandons encore de privilégier prudemment les actions « oligopolistiques » de bonne qualité qui offriront un excellent potentiel de hausse lors de la reprise qui finira inévitablement par arriver.
Le dollar canadien se renforcera (un jour)
L'évolution récente du taux de change n’est pas attribuable à la faiblesse du dollar canadien, mais à la force du dollar américain par rapport à toutes les grandes devises. L’indice large du dollar américain nominal de la Réserve fédérale américaine a grimpé d’environ 10 % en 12 mois, dont 5 % au deuxième trimestre. Si le dollar américain continuait de monter au rythme du deuxième trimestre, l’indice large du dollar américain réel de la Réserve fédérale atteindrait un nouveau sommet du 21e siècle fin juillet. Amorcée doucement dans la perspective des hausses de taux de la Réserve fédérale, l’ascension du dollar américain s’est accentuée sur fond d’aversion pour le risque alimentée par la crainte d’une récession mondiale. Cette crainte étant peu susceptible de se dissiper cet été, notre prévoyons que le dollar américain va encore grimper de 3 % avant de plafonner vers le mois de septembre.
De l’avis de l’équipe Stratégie des devises de BMO, le dollar canadien s’appuie sur les meilleurs fondamentaux du G10, qu’il s’agisse de croissance économique, de politique monétaire et budgétaire, de stabilité politique ou de balance extérieureLe dollar canadien occuperait le premier rang du G10 dans un marché des changes calme. Cette année, il doit toutefois se contenter de la deuxième place vu l’envolée du dollar américain.
Les estimations de croissance des bénéfices des sociétés américaines s’inscrivent en baisse – sans grande surprise
Selon Factset, le nombre de sociétés de l’indice S&P 500 ayant publié des prévisions de bénéfice par action (« BPA ») en baisse pour le deuxième trimestre de 2022 a augmenté par rapport aux derniers trimestres. Le pourcentage des sociétés publiant des perspectives de BPA en baisse pour le deuxième trimestre de 2022 s’établit à 69 %, soit davantage que la moyenne quinquennale de 60 % et la moyenne décennale de 67 %.
On prévoit que six des onze secteurs vont annoncer une croissance de leurs bénéfices sur un an, à commencer par l’énergie, l’industrie et les matériaux, tandis que cinq secteurs vont annoncer un recul de leurs bénéfices sur un an, à commencer par la finance.
Hélas, la tendance des bénéfices des sociétés restera sans doute baissière jusqu’au premier semestre de 2023 (moment d’un possible rebond de la dynamique économique), d’où l’importance de privilégier les titres des sociétés encore capables d’augmenter leurs bénéfices dans une certaine mesure peu importe la conjoncture macroéconomique.
Le marché obligataire est un excellent indicateur précurseur de la rotation sectorielle et de la performance des styles. En général, en faisant abstraction de la volatilité à court terme, les actions de croissance surperforment quand les taux d’intérêt sont à la baisse (parce qu’elles sont habituellement des actifs chers « à duration longue » qui tirent une grande partie de leur valeur des flux de trésorerie attendus à long terme) et quand les écarts des obligations de sociétés se creusent (parce que ces actions sont émises par des sociétés très peu endettées qui ne souffrent pas autant que les autres de la hausse des coûts d’emprunt).
À l’inverse, les actions de valeur affichent une meilleure tenue quand les taux montent (puisqu’il s’agit d’un signe de vigueur économique entraînant une forte croissance des bénéfices d’un plus grand nombre de secteurs et de sociétés) et quand les écarts des obligations de sociétés se resserrent.
Or, à l’heure actuelle, les taux d’intérêt montent et les écarts des obligations de sociétés se creusent, de sorte que les actions de croissance pure (technologies) et de valeur pure risquent de ne pas retrouver la faveur des investisseurs pendant un certain temps.
Notre analyste technique, Russ Visch, fait valoir que, depuis 80 ans, les marchés baissiers cycliques qui s’inscrivent dans des marchés haussiers séculaires de l’indice S&P 500 ont duré six mois en moyenne et entraîné un recul tout juste inférieur à 22 %. Or, en ce début de troisième trimestre, l’indice S&P 500 est en territoire baissier depuis près de six mois et a reculé de 23 % entre son sommet du début de 2022 et son creux de la mi-juin zone » où le marché pourrait toucher un plancher important incessamment. Plus important encore, tous nos indicateurs d’anticipation à moyen terme sont essentiellement parvenus au point qu’ils sont censés atteindre à la fin d’un marché baissier. Ainsi, l’indice S&P 500 est actuellement plus survendu qu’au moment où la pandémie lui a infligé son pire dégagement depuis le début des années 1940. Il en est de même pour les indicateurs d’ampleur basés sur des oscillateurs, comme le pourcentage d’actions de l’indice S&P 500 qui se négocient au-dessus de leur moyenne mobile sur 50 et 200 jours.
Le point sur les titres à revenu fixe
Bien que la pandémie et la guerre en Ukraine aient posé des défis différents, le cycle actuel a beaucoup de points communs avec les précédents. Au risque de paraître simplistes, nous relevons des constatations importantes qui s’appliquent à tous les cycles.
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Premièrement, la courbe des taux demeure un outil de prévision précieux, en plus de refléter les conditions du moment.
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Deuxièmement, puisque les politiques budgétaires et monétaires servent à influencer le marché du travail, la croissance économique et l’inflation en vue de les ramener à leur moyenne cyclique séculaire, leur impact se fera surtout sentir sur les obligations dont l’échéance est plus éloignée.
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Troisièmement, bien que les responsables des banques centrales croient savoir où se situe le taux neutre, ils trouvent rarement le niveau qui soutiendra le marché du travail, assurera la stabilité des prix et réduira la volatilité du cycle économique sur une base continue.
Habituellement le marché obligataire affiche sa pire performance aux deux premiers stades du cycle de hausse des taux. Ainsi, depuis deux ans, la performance de 2021 correspond au premier stade et le résultat étonnamment faible de cette année correspond au deuxième stade. La guerre et les virages imprévus de la Réserve fédérale relativement à l’inflation ont exacerbé l’impact de ce deuxième stade et mené au pire début d’année de l’histoire pour les obligations.
Que pouvons-nous attendre des portefeuilles d’obligations en ce début de troisième stade, alors que les taux obligataires ont atteint un sommet de plusieurs années et que leur courbe risque de s’inverser incessamment? Les taux à court terme restent influencés par les attentes à l’égard du taux final. Selon les dernières projections de la Réserve fédérale, le taux directeur devrait atteindre 3,75 % en 2023. Le marché croit donc que l’inflation toujours persistante amènera les banques centrales du Canada et des États-Unis à relever leur taux directeur dans une proportion combinée de 1,25 % à 1,50 % lors de leurs deux prochaines réunions (juillet et septembre).
Par contre, le segment à long terme de la courbe est déjà passé aux évolutions attendues sur un horizon plus lointain. L’incertitude persiste quant au temps que l’inflation mettra à ralentir, mais les attentes d’inflation à long terme ont commencé à baisser.
L'économie canadienne reste relativement forte grâce à l’énergie et aux produits de base en général, mais elle ralentit. De son côté, l’économie américaine a ralenti davantage cette année et certains stratèges pensent même qu’elle serait déjà en récession, d’où la probabilité accrue d’une telle évolution.
À la lumière de l’expérience des derniers cycles de resserrement, la conjoncture nous amène à réviser la stratégie que nous recommandons en ce début de deuxième semestre de 2022. Durant les deux premiers stades, notre attitude défensive nous a fait préférer un positionnement moins sensible aux taux d’intérêt, c’est-à-dire une duration plus courte, pour atténuer l’impact de la hausse des taux. Maintenant que les taux à long terme sont vraisemblablement plus proches de leur sommet, il serait temps à notre avis d’opérer un virage progressif vers une duration plus neutre. Notre attitude est plus défensive et se manifeste davantage dans notre répartition sectorielle, et particulièrement dans notre sélection de titres de sociétés. Les rendements et la trajectoire des taux d’intérêt à court et à long terme risquant de diverger durant le troisième stade, une divergence semblable apparaîtra sans doute entre la performance des obligations d’État et celle des obligations de sociétés. Vu le risque grandissant de récession, les titres de sociétés pourraient rester vulnérables durant les mois qui viennent, d’où l’idée d’accroître l’exposition aux obligations d’État au moment où les investisseurs accentuent peu à peu la sensibilité de leur portefeuille aux taux d’intérêt.
Il y a longtemps que les placements à revenu fixe n’avaient pas été aussi attrayants. Des risques subsistent néanmoins, vu la possibilité d’une inflation persistante, de nouvelles surprises du côté des banques centrales et d’une forte volatilité.
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