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mai 11, 2022 Renseignements sur les marchés

Stéphane Rochon, CFA, Equity Strategist
Richard Belley, CFA, Fixed Income Strategist
Irtiza Naqvi, Associate

We have often said that official Gross Domestic Product data is akin to ancient history in market terms. Still, we were taken aback when the U.S. contracted in the first quarter with Real GDP declining 1.4%. As the BMO Economics team put it: “The economy is still showing some resilience, but the Q1 report signals the start of more moderate growth this year and next, largely in response to higher interest rates. Despite the contraction, the Fed has little choice but to hike aggressively in May to corral inflation.”

While the U.S. market and, in particular, high multiple tech stocks are being badly oversold —which can lead to powerful temporary rallies— we continue to think the spectre of inflation and higher interest rates will be powerful headwinds weighing on potential asset returns for some time.

It is clear that we are in a flat (and flattening) yield curve environment, with a distinct possibility that it will become inverted given the newfound aggressiveness of the Federal Reserve and Bank of Canada, which will be raising short-term rates more quickly to fight inflation. While it is true that the S&P 500 and S&P/TSX have done better during cycles when the yield curve is steepening, some sectors have actually generated attractive returns even in a flattening environment, such as the current one.

Those sectors; however, tend to be either defensive and less economically sensitive, like Consumer Products, Healthcare, Utilities, etc., or commodity related when inflation is problematic.

This development, combined with peaking economic —and corporate earnings— momentum, reinforces our call that investors should get more defensive in their asset and sector allocations.

At the start of April, we reduced our U.S. equity allocation by 5% for the first time in a decade and put that into cash. We see room for the S&P/TSX to continue outperforming since the Canadian market composition is well suited to withstand inflation (we have a far higher proportion of Energy and Basic Material stocks), and our market still trades at an attractive discount to the S&P 500.

At a more micro level, we continue to emphasize quality companies with sufficient growth and pricing power to offset the toxic impact of inflation. As we have noted, valuations are becoming increasingly important in this environment, so we strongly urge investors not to overpay for stocks (i.e., there are still many U.S. technology stocks which we consider overvalued despite significant declines).

U.S. Economic Momentum Has Likely Peaked — Important Sector Implications

It is becoming clearer that economic momentum has peaked. Economic activity is still robust, but the best days of the post-COVID rebound are behind us. Investors have to be far more selective in this environment to make money in the market. We are not calling for a recession in 2023, but the odds have increased considerably.

The Shape of the Yield Curve and Sector Performance

Investors should pay heed to the shape of the yield curve since it vastly increases the probability of getting stocks right over a multi-year time frame.

The market does best when the yield curve is steeper, with cyclicals being the predominately top performing sector. When the yield curve is flat, the market tends to be as well, with both cyclicals and defensive stocks performing best. When the yield curve is inverted the market tends to struggle, with the top performing sectors being all defensive.

Our conclusions are to focus on traditionally defensive sectors such as REITs, utilities, food and beverage, pharmaceuticals and medical equipment.

Specifically, we believe there are a number of stocks in those areas that could outperform, such as CAP REIT, Altagas, Boralex, Coca-Cola, Procter & Gamble, Wal-Mart and Pfizer, for example.

We Continue to Favour Commodities Over U.S. Stocks Right Now

U.S. stocks remain expensive right now given very worrisome inflation trends which are accelerating interest rate increases.

Conversely, commodities are well supported, not only technically but also because of the Russian aggression and the still very low valuation and capital return potential for many companies in the energy, agriculture and metals spaces.

The Technical Picture — Russ Visch, CMT Technical Analyst

We are now 25 months into the cyclical bull market as measured from the March 2020 low. Looking back over the past 70+ years of history for the S&P 500, a cyclical bull market has lasted an average of 30 months, when the index is trading within a bigger, secular, bullish uptrend, such as we are now.

History tells us we are in the late innings of this current cycle, and there is plenty of evidence of this in sector performance in recent weeks. Specifically, we are starting to see sectors that are more traditionally defensive in nature starting to outperform.

Don’t Look Yet, But Fixed Income Markets Are Becoming More Attractive, At Least Relatively Speaking

In a world of price inflation at a decade’s high (6.7% Canada, 8.5% U.S.), one can hardly say that 3% to 4% bond yields, on average, are attractive, especially not on a real return basis (net of inflation). With limited signs of inflation peaking just yet, and central banks definitively on an aggressive tightening path to fight it, why would bonds become a valuable option now?

We admit that some uncertainties continue to weigh against adding fixed income investments or lengthening portfolio maturities. On top of price and wage pressures, the persistent Russia-Ukraine conflict, Covid’s sixth wave and the risk of central banks surprising markets beyond current expectations, could still lead interest rates higher.

We are now seeing some silver linings for bond investments, including: 1) significant monetary policy tightening already priced in; 2) multiple months of coupon income still to earn this year; and 3) more attractive reinvestment rates. We can add to the list the lower interest rate sensitivity of bonds in general as well as the higher yields compared to four months ago which provides additional protection in case interest rates continue to rise in the near term.

The perfect storm of rising rates and widening credit spreads have resulted in the yields of most fixed income sectors becoming more attractive than equities. For corporate bonds, these are the highest yields since the financial crisis.

While inflation and bond rates may not have yet peaked, we believe investors are better positioned today to mitigate that risk. It may not yet be the time to significantly increase fixed income allocation, but it is certainly not the time to reduce and/or liquidate holdings either.

As with any repositioning strategy it is important to start early, in order to not only increase overall yield, but explore opportunities to become more tax efficient.

For more information on these investment strategies, please contact your BMO financial professional.

General Disclosure

The information and opinions in this report were prepared by BMO Nesbitt Burns Inc. Portfolio Advisory Team (“BMO Nesbitt Burns”). This publication is protected by copyright laws. Views or opinions expressed herein may differ from the views and opinions expressed by BMO Capital Markets’ Research Department. No part of this publication or its contents may be copied, downloaded, stored in a retrieval system, further transmitted, or otherwise reproduced, stored, disseminated, transferred or used, in any form or by any means by any third parties, except with the prior written permission of BMO Nesbitt Burns. Any further disclosure or use, distribution, dissemination or copying of this publication, message or any attachment is strictly prohibited. If you have received this report in error, please notify the sender immediately and delete or destroy this report without reading, copying or forwarding. The opinions, estimates and projections contained in this report are those of BMO Nesbitt Burns as of the date of this report and are subject to change without notice. BMO Nesbitt Burns endeavours to ensure that the contents have been compiled or derived from sources that we believe are reliable and contain information and opinions that are accurate and complete. However, BMO Nesbitt Burns makes no representation or warranty, express or implied, in respect thereof, takes no responsibility for any errors and omissions contained herein and accepts no liability whatsoever for any loss arising from any use of, or reliance on, this report or its contents. Information may be available to BMO Nesbitt Burns or its affiliates that is not reflected in this report. This report is not to be construed as an offer to sell or solicitation of an offer to buy or sell any security. BMO Nesbitt Burns or its affiliates will buy from or sell to customers the securities of issuers mentioned in this report on a principal basis. BMO Nesbitt Burns, its affiliates, officers, directors or employees may have a long or short position in the securities discussed herein, related securities or in options, futures or other derivative instruments based thereon. BMO Nesbitt Burns or its affiliates may act as financial advisor and/or underwriter for the issuers mentioned herein and may receive remuneration for same. Bank of Montreal or its affiliates (“BMO”) has lending arrangements with, or provides other remunerated services to, many issuers covered by BMO Nesbitt Burns’ Portfolio Advisory Team. A significant lending rela¬tionship may exist between BMO and certain of the issuers mentioned herein. BMO Nesbitt Burns Inc. is a wholly owned subsidiary of Bank of Montreal. Dissemination of Reports: BMO Nesbitt Burns Portfolio Advisory Team’s reports are made widely available at the same time to all BMO Nesbitt Burns investment advisors. Additional Matters TO U.S. RESIDENTS: Any U.S. person wishing to effect transactions in any security discussed herein should do so through BMO Capital Markets Corp. (“BMO CM”) and/or BMO Nesbitt Burns Securities Ltd. (“BMO NBSL”) TO U.K. RESIDENTS: The contents hereof are intended solely for the use of, and may only be issued or passed onto, persons described in part VI of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001.

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Renseignements sur les marchés mai 11, 2022

Stratégie d’actions et de titres à revenu fixe : Inflation, ralentissement de l’économie et aplatissement de la courbe des taux

Renseignements sur les marchés mai 11, 2022

Stéphane Rochon, CFA, spécialiste en stratégie – Actions
Richard Belley, CFA, spécialiste en stratégie – Titres à revenu fixe
Irtiza Naqvi, associé

Comme nous l’avons souvent dit, du point de vue du marché, le produit intérieur brut (PIB) s’apparente à de l’histoire ancienne. Nous avons tout de même été surpris des chiffres publiés aux États-Unis au premier trimestre, avec une diminution de 1,4 % du PIB réel. Comme le précise l’équipe des Études économiques BMO : « L’économie fait toujours montre d’une certaine résilience, mais le rapport du premier trimestre indique que la croissance devrait commencer à ralentir cette année et l’an prochain, principalement en réaction à la hausse des taux d’intérêt. Malgré la contraction, la Réserve fédérale américaine n’aura d’autre choix que de relever énergiquement son taux directeur en mai pour contenir l’inflation. »

Même si le marché américain, en particulier les valeurs technologiques à multiple élevé, est extrêmement survendu – ce qui peut se traduire par des rebonds temporaires vigoureux –, nous pensons toujours que le spectre de l’inflation et la hausse des taux d’intérêt sont de puissants vents contraires qui nuiront pendant un certain temps aux rendements potentiels des actifs.

Il reste que le contexte actuel favorise clairement une courbe des taux (de plus en plus) plate, et que celle-ci pourrait fort bien s’inverser en raison du durcissement de ton de la Réserve fédérale américaine et de la Banque du Canada, qui relèveront leurs taux à court terme plus rapidement pour lutter contre l’inflation. S’il est vrai que le S&P 500 et le S&P/TSX se comportent mieux au cours des périodes où la courbe des taux s’accentue, certains secteurs produisent des rendements intéressants même lorsque la courbe s’aplatit, comme en ce moment.

En général, il s’agit toutefois soit de secteurs défensifs et peu sensibles à l’économie (produits de consommation, soins de santé, services d’utilité publique), soit de secteurs liés aux produits de base lorsque l’inflation est problématique.

Cette évolution, combinée au plafonnement de la dynamique de l’économie – et des bénéfices des entreprises –, nous conforte dans l’idée que les investisseurs devraient adopter une répartition de l’actif et une répartition sectorielle plus défensives. Au début avril, nous avons réduit de 5 % la pondération recommandée en actions américaines pour la première fois en 10 ans et augmenté d’autant la part des liquidités. Le S&P/TSX devrait continuer de surperformer pendant encore un certain temps, puisque la composition du marché canadien (nous détenons une proportion beaucoup plus forte d’actions des secteurs de l’énergie et des matériaux de base) offre une bonne résistance à l’inflation et que notre marché affiche toujours une décote avantageuse par rapport au S&P 500.

À un niveau plus élémentaire, nous continuons de privilégier les sociétés de qualité, qui affichent une croissance et un pouvoir de fixation des prix suffisants pour compenser les effets toxiques de l’inflation. Comme nous l’avons indiqué, les valorisations prennent de plus en plus d’importance dans ce contexte; nous déconseillons donc fortement aux investisseurs d’acheter des actions à un prix excessif (de nombreuses valeurs technologiques américaines demeurent à nos yeux surévaluées, même si elles ont perdu beaucoup de terrain).

Plafonnement probable de la dynamique économique américaine, avec d’importantes implications pour les secteurs

Il devient de plus en plus clair que la dynamique économique plafonne. L’activité économique reste robuste, mais le rebond de l’après-COVID est en grande partie chose du passé. Les investisseurs doivent se montrer beaucoup plus sélectifs dans ce contexte pour faire de l’argent sur le marché. Même si nous ne prévoyons pas de récession en 2023, le risque d’en subir une a considérablement augmenté.

Forme de la courbe des taux et rendements sectoriels

Les investisseurs devraient s’intéresser à la forme de la courbe des taux, puisqu’ils auront ainsi de bien meilleures chances de comprendre les fluctuations des actions sur plusieurs années.

Le marché produit les meilleurs résultats lorsque la courbe des taux est plus accentuée. Les secteurs les plus performants dans ce contexte sont surtout cycliques. Lorsque la courbe de taux est plate, le marché a tendance à stagner. Les secteurs les plus performants dans ce contexte peuvent être cycliques ou défensifs. Lorsque la courbe de taux est inversée, le marché peine généralement, les secteurs les plus performants dans ce contexte étant tous défensifs.

Selon nos conclusions, il faut privilégier les secteurs défensifs traditionnels comme les fiducies de placement immobilier, les services d’utilité publique, l’alimentation, les boissons, les produits pharmaceutiques et l’équipement médical.

À notre avis, certains titres dans ces secteurs devraient afficher un rendement supérieur, notamment CAP REIT, Altagas, Boralex, Coca-Cola, Procter & Gamble, Wal-Mart et Pfizer.

Nous continuons pour le moment de préférer les produits de base aux actions américaines

Les actions américaines restent chères à l’heure actuelle, compte tenu de l’évolution très préoccupante de l’inflation, qui accélère les hausses de taux d’intérêt.

À l’inverse, les produits de base bénéficient d’une conjoncture favorable, non seulement sur le plan technique, mais aussi en raison de l’agression russe, ainsi que des niveaux de valorisation toujours très faibles et des remboursements de capital potentiels de nombreuses sociétés des secteurs de l’énergie, de l’agriculture et des métaux.

Situation technique – Russ Visch, CMT, analyste technique

Mesuré à partir du creux de mars 2020, le marché haussier cyclique dure maintenant depuis 25 mois. Depuis plus de 70 ans que le S&P 500 existe, un marché haussier cyclique dure en moyenne 30 mois lorsque l’indice s’inscrit dans une tendance haussière séculaire, comme c’est le cas actuellement.

L’histoire suggère que le cycle actuel tire à sa fin, ce que démontrent amplement les performances sectorielles des dernières semaines. En particulier, certains secteurs traditionnellement défensifs commencent à surperformer.

Les marchés des titres à revenu fixe deviennent plus intéressants, du moins d’un point de vue relatif

À l’heure où l’inflation atteint des sommets de la dernière décennie (6,7 % au Canada, 8,5 % aux États-Unis), on ne peut pas dire que des taux obligataires de 3 % ou 4 % en moyenne soient attrayants, surtout en termes de rendement réel (hors inflation). L’inflation donnant à l’heure actuelle peu de signes de plafonnement, et les banques centrales étant déterminées à resserrer vigoureusement leur politique pour la maîtriser, qu’est-ce qui pourrait rendre les obligations intéressantes à l’heure actuelle?

Nous reconnaissons que certains facteurs d’incertitude continuent de militer contre l’ajout de titres à revenu fixe ou l’allongement des échéances des portefeuilles. Outre les pressions sur les prix et les salaires, le conflit persistant entre la Russie et l’Ukraine, la sixième vague de la COVID-19 et le risque que les banques centrales aillent plus loin que les marchés ne s’y attendent pourraient faire grimper les taux d’intérêt encore plus haut.

Les placements obligataires semblent de nouveau présenter certains avantages, dont les suivants : 1) le marché a déjà intégré une bonne partie du resserrement monétaire; 2) les investisseurs peuvent encore s’attendre à toucher plusieurs mois d’intérêts cette année et 3) ils peuvent réinvestir à des taux plus attrayants. À cela s’ajoute la sensibilité globalement moindre des obligations aux taux d’intérêt, ainsi que les taux obligataires plus élevés qu’il y a quatre mois, ce qui offre une protection supplémentaire si les taux d’intérêt continuent d’augmenter à court terme.

La « tempête parfaite » provoquée par la montée des taux et l’élargissement des écarts de crédit fait que les taux de la plupart des segments des titres à revenu fixe dépassent les ratios dividende/cours des actions. Ainsi, les taux des obligations de sociétés n’ont jamais été aussi élevés depuis la crise financière.

L’inflation et les taux obligataires n’ont peut-être pas encore atteint leur point culminant, mais nous croyons que les investisseurs sont mieux placés aujourd’hui pour atténuer ce risque. Ce n’est peut-être pas encore le moment d’augmenter sensiblement les placements en titres à revenu fixe, mais ce n’est certainement pas non plus le moment de les réduire ou de les vendre.

Comme c’est le cas pour toute stratégie de restructuration, il est important de commencer tôt, afin non seulement de tirer un meilleur rendement de la nouvelle structure, mais aussi de trouver des possibilités de la rendre fiscalement plus rentable.

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