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avril 21, 2022 Renseignements sur les marchés

Lowering U.S. Equity Recommendation by 5% on Higher Inflation, Interest Rates and Slower Growth

We have been consistently bullish on equities with a preference for U.S. stocks for the last ten years. That stance, and our associated underweight recommendation on bonds and cash has helped us outperform our asset benchmarks consistently for the past decade. But we are taking advantage of the powerful rebound we have seen in the S&P 500 and Nasdaq in the last two weeks to lower our recommended U.S. equity weighting by 5%, and to add this to our cash position across the board.

This still leaves us slightly overweight equities but with a preference for Canadian stocks since the composition of the S&P/TSX is well suited to withstand inflation – commodities and other real assets tend to perform very well when generalized price levels are rising – and our market still trades at a historically steep discount to the S&P 500 despite the outperformance we have witnessed so far in 2022.

It also gives us an overweight position in cash to increase the defensiveness of portfolios given the risks posed by higher inflation and interest rates and a looming economic growth slowdown. To be clear, the risks of a recession in the next year have risen but we are not hitting the panic button just yet. Bonds are off to a very rocky start this year and value is being created in the fixed income market, but it is still too early to increase our recommendation there. The bottom line is that we still think equities are a better bet than bonds at this point.

As such, we are maintaining our fair value estimates for the S&P/TSX and S&P 500 at 26,000 and 5,000, respectively. Continued interest rate increases could force us to bring those numbers down. We continue to emphasize quality companies with sufficient growth and pricing power to offset the toxic impact of inflation. As we have noted, valuations are becoming increasingly important in this environment, so we strongly urge investors not to overpay for stocks (i.e., there are still many U.S. technology stocks which we consider very overvalued).

All eyes continue to be on the unprovoked aggression on Ukraine and the suffering of its population. We never advocate profiting from human suffering but must also address the investment implications of this invasion. We continue to firmly believe that this shocking event has not created new trends but, rather, has accelerated pre-existing ones such as higher inflation rates, and a move away from globalization and toward higher defense spending.

Given Russia’s enormous production of energy and basic materials, it is not surprising that prices continue to rise. The same goes for base metal and grain prices which were already on strong uptrends.

The silver lining for Canada and the S&P/TSX is that our country is very well positioned for higher inflation and the current geopolitical crisis. The impact on energy markets will be more substantial and longer lasting than many realize and should encourage Europe to look to North America to secure a safer supply of oil, natural gas, metals and grains. The Great White North just happens to produce all these things in abundance.

While global economic activity remains robust for now we think the rate of growth in activity is bound to slow in 2022, because of tighter monetary conditions and some inflation-driven erosion of consumer confidence. Historically, the market can post small positive returns in such an environment, but the leading sectors have tended to be defensive (think of Consumer Staples, Healthcare and REITs), rather than cyclicals like Technology and Consumer Discretionary stocks.

U.S. Economic Momentum Has Likely Peaked – Important Sector Implications

It is becoming clearer that economic momentum has peaked and, while economic activity is still robust, the best days of the post-COVID rebound are behind us. Global supply chain disruptions continued to cap activity, this time resulting from the war in Ukraine and lockdown measures in key Chinese cities. Meantime, prices paid for materials accelerated further, as inflation continues to run at multi-decade highs.

Inflation Becoming a Key Concern for Investors

All the recent economic and related commodity price strength has led to fears of inflation staying higher for longer. This focus on rising prices is well founded since inflation trends are among the most important determinants of market returns. Since inflation erodes the value of paper currency and fixed income investments, bond investors demand compensation in the form of higher interest rates to protect the real value of their holdings. The impact on equities is more complicated since mild inflation can actually be positive, as it provides additional pricing power to well positioned companies and confirms the risk of a deflationary trap are now firmly behind us.

Market Returns Under Different Inflation Regimes

Stocks generally do better when inflation is declining. It is still possible to make money when inflation is rising, however, one has to be more selective. In Canada, performance has actually been better when inflation was rising, no doubt because of our market’s very high exposure to Basic Materials and Energy which offer good inflation protection. The stock market clearly does better with low inflation but some sectors with reasonably strong pricing power can still generate decent returns when inflation is higher than 3%, including pharma, medical equipment, tobacco, etc. This fits well with our more defensive recommendation and our preference for quality Healthcare, Consumer Staples, Utility and REIT companies.

Valuations Matter Again and That Should Continue

Looking at valuations for stocks or other asset classes is a terrible timing tool. Financial history has proven time and time again that being disciplined about the price paid for assets (having a “margin of safety” as Warren Buffet famously put it) is the best way to ensure an appropriate return for long-term investors.

Canada: Still Trading at an Unusually Steep Discount to the U.S. Based on Price-to-Earnings (Lower) and Dividend Yield (Higher)

While Energy is not a defensive sector, we want to reiterate our view that oil and natural gas stocks remain too cheap given their huge cash flow generation and ability to buy back shares and increase dividends. Looking at the commodities, our analysts believe oil and natural gas prices will continue to be well supported by increased demand as lockdowns ease while supply constraints should be exacerbated by the chronic lack of investment in production growth over the last five years.

The Technical Picture – Russ Visch, CMT Technical Analyst

North American equity markets appear to have completed a fairly routine, medium-term pullback in recent weeks and new buy signals in our short- and medium-term timing models suggest the bias for equities should remain to the upside throughout most of the second quarter.

The S&P/TSX Composite recently broke out of a five-month consolidation pattern above resistance at 21,796. That trendline reversal should result in persistent outperformance through to the third quarter of this year, at least. That’s the good news. The bad news is that the likelihood of more volatility and greater downside risk in the second half of the year continue to grow.

Perfect Storm in Bond Markets

The central bank’s job is getting more complex with a geopolitical conflict adding to an already very challenging first quarter environment of high inflation, low unemployment, signs of slower economic growth and still extraordinarily high monetary stimulus. While the pace of expected tightening has significantly increased, the expected terminal policy rate has not, with the consensus anchored around the U.S. Fed/Bank of Canada targeting a neutral rate ranging between 2.25 to 2.75%.

High inflation will impact consumer demand and economic growth. The rate of change, especially considering the significant increase in global debt during the pandemic, unfortunately leaves fixed income investors with negative returns for a second consecutive year. But before considering selling underperforming securities, there are some silver linings to consider:

1. There has not been any permanent capital impairment and default risks have not increased despite wider credit spreads.
2. While interest rates can continue to rise, we believe the worst is likely behind us.
3. Investors still expect to earn nine months of coupon income this year, the primary reason for investing in fixed income securities.
4. Finally, investors can now invest/reinvest at more attractive rates, particularly in the provincial and corporate bond markets.

In the short term though, we continue to maintain our recommended allocation to fixed income at the lower end of the range.

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Renseignements sur les marchés avril 21, 2022

Stratégie d’actions et de titres à revenu fixe - avril 2022

Renseignements sur les marchés avril 21, 2022

Réduction de 5 % de la pondération recommandée en actions américaines par suite de la hausse de l’inflation et des taux d’intérêt et au ralentissement de la croissance

Depuis déjà dix ans, nous faisons preuve d’optimisme à l’égard des actions, avec une préférence pour les actions américaines. Cette position et notre recommandation connexe de sous-pondérer les obligations et les liquidités nous ont aidés à surclasser constamment les indices de référence durant la dernière décennie. Nous avons profité du vif rebond de l’indice S&P 500 et du Nasdaq ces deux dernières semaines pour réduire de 5 % la pondération recommandée en actions américaines et augmenter d’autantla part des liquidités dans l’ensemble de nos portefeuilles.

Ces derniers restent donc légèrement surpondérés en actions, avec une préférence pour les actions canadiennes, puisque l’indice S&P/TSX, en raison de sa composition, offre une bonne résistance à l’inflation – les produits de base et autres actifs réels ont tendance à dégager d’excellents rendements quand le niveau général des prix augmente – et qu’il affiche toujours une décote historique par rapport à l’indice S&P 500 malgré la surperformance observée depuis le début de 2022.

Il en résulte également une surpondération en liquidités, qui rendra nos portefeuilles plus défensifs face aux risques posés par la hausse de l’inflation et des taux d’intérêt et le ralentissement imminent de la croissance économique. Une précision toutefois : même si la probabilité de récession au cours de la prochaine année a augmenté, l’heure n’est pas venue de sonner l’alarme. Les obligations ont connu un début d’année très difficile et de la valeur est donc créée sur les marchés des titres à revenu fixe, mais nous croyons qu’il est encore trop tôt pour relever notre recommandation sur ces derniers. Au bout du compte, nous pensons toujours que les actions constituent un meilleur choix que les obligations à ce stade.

Par conséquent, nous maintenons nos estimations de juste valeur à 26 000 pour l’indice S&P/TSX et à 5 000 pour l’indice S&P 500. Les hausses continues de taux d’intérêt pourraient nous forcer à baisser ces chiffres. Nous continuons de privilégier les sociétés de qualité, qui affichent une croissance et un pouvoir de fixation des prix suffisants pour compenser les effets toxiques de l’inflation. Comme nous l’avons indiqué, les valorisations prennent de plus en plus d’importance dans ce contexte; nous déconseillons donc fortement aux investisseurs d’acheter des actions à un prix excessif (de nombreuses valeurs technologiques américaines
demeurent à nos yeux, très surévaluées).

Tous les regards restent tournés vers l’agression injustifiée contre l’Ukraine et les souffrances de sa population. Loin de nous l’idée de vouloir profiter d’une tragédie humaine, mais nous devons étudier les conséquences de cette invasion sur les placements. Nous sommes toujours fermement convaincus que ce drame n’a pas créé de nouvelles tendances, mais qu’il a plutôt accéléré celles qui existaient déjà, comme la hausse des taux d’inflation, ainsi qu’un recul de la mondialisation au profit d’une augmentation des
dépenses de défense.

Étant donné l’énorme production d’énergie et de matériaux de base de la Russie, il n’est pas surprenant que les prix continuent
de grimper. Il en va de même pour les prix des métaux communs et des céréales, qui étaient déjà en forte progression.

L’avantage, pour le Canada et l’indice S&P/TSX, est que notre pays est très bien placé pour affronter l’inflation et la crise géopolitique actuelle. L’impact de cette crise sur les marchés de l’énergie sera plus profond et plus durable que d’aucuns l’imaginent, ce qui devrait inciter l’Europe à se tourner vers l’Amérique du Nord comme source plus sûre de pétrole, de gaz naturel, de métaux et de céréales. Toutes choses que nous produisons en abondance.

Même si l’activité économique mondiale est encore robuste, nous pensons que la croissance de l’activité ralentira en 2022, en raison du resserrement des conditions monétaires et d’une certaine érosion – due à l’inflation – de la confiance des consommateurs. L’expérience montre que le marché peut dégager des rendements positifs modestes dans un tel contexte, mais que sa progression est davantage tirée par les secteurs défensifs (biens de consommation de base, santé, fiducies de placement immobilier) que par les secteurs cycliques (technologie, consommation discrétionnaire).

Plafonnement probable de la dynamique économique américaine, avec d’importantes implications pour les secteurs

Il devient de plus en plus clair que la dynamique économique plafonne. Certes, l’activité économique reste robuste, mais le rebond de l’après-COVID est en grande partie chose du passé.

Les perturbations des chaînes d’approvisionnement mondiales ont continué de freiner l’activité, cette fois-ci en raison de la guerre en Ukraine et des mesures de confinement dans d’importantes villes chinoises. Par ailleurs, la composante des prix payés pour les matériaux a de nouveau augmenté, l’inflation se maintenant à des sommets de plusieurs décennies.

L’inflation devient une préoccupation centrale pour les investisseurs

La vigueur récente de l’économie et l’augmentation connexe des prix des produits de base font craindre que l’inflation reste élevée plus longtemps. L’attention portée à la hausse des prix est fondée, puisque les tendances de l’inflation comptent parmi les principaux déterminants des rendements des marchés. Puisque l’inflation entraîne une dévalorisation du papier-monnaie et des placements en titres à revenu fixe, les investisseurs en obligations souhaitent bénéficier en contrepartie de taux d’intérêt plus élevés afin de protéger la valeur réelle de leurs placements. Dans le cas des actions, la situation est plus complexe, puisqu’une inflation modeste peut avoir un effet positif en augmentant le pouvoir de fixation des prix des sociétés bien positionnées et en confirmant que le risque de déflation est bel et bien écarté.

Rendements du marché dans différents régimes d’inflation

Les actions enregistrent généralement de meilleurs rendements quand l’inflation diminue. Il est toujours possible de faire de l’argent quand l’inflation monte, mais il faut alors être plus sélectif. Au Canada, le marché a mieux fait quand l’inflation augmentait, sans aucun doute en raison de la très forte pondération des matériaux de base et de l’énergie, qui offrent une très bonne protection contre l’inflation.

Le marché boursier dégage de meilleurs rendements quand l’inflation est faible, mais certains secteurs qui jouissent d’un pouvoir raisonnablement fort de fixation des prix (produits pharmaceutiques, équipement médical, tabac, etc.) peuvent tout de même produire des rendements décents quand l’inflation dépasse 3 %. Cela justifie notre recommandation d’investir dans les secteurs défensifs et notre préférence pour les sociétés de qualité des secteurs de la santé, des biens de consommation de base, des services d’utilité publique et des FPI.

Les valorisations importent de nouveau – et cela n’est pas près de changer

Les valorisations des actions – ou de toute autre catégorie d’actif – sont un piètre baromètre d’anticipation. L’histoire des finances a montré à maintes reprises que c’est en faisant preuve de discipline quant au prix d’achat des actifs (la « marge de sécurité » dont parle Warren Buffett) que les investisseurs à long terme ont le plus de chances d’obtenir un rendement adéquat.

Le Canada affiche toujours une décote inhabituellement marquée par rapport aux États-Unis d’après le ratio cours/bénéfice (plus bas) et le ratio dividende/cours (plus élevé)

Même si l’énergie n’est pas un secteur défensif, nous estimons, encore une fois, que les actions des producteurs de pétrole et de gaz naturel restent trop bon marché en regard des énormes flux de trésorerie qu’ils génèrent et de leur capacité de racheter leurs actions et d’accroître leurs dividendes. En ce qui concerne les produits de base, nos analystes pensent que la demande accrue et l’allégement des confinements continueront de soutenir les prix du pétrole et du gaz naturel, et que cinq ans de sous-investissement chronique dans l’augmentation de la production exacerberont les contraintes pour ce qui est de l’offre.

Situation technique – Russ Visch, CMT Analyste technique

Ces dernières semaines, les marchés boursiers nordaméricains semblent avoir achevé un repli à moyen terme assez classique, et les nouveaux signaux d’achat de nos modèles temporels à court et moyen terme indiquent que les actions devraient rester orientées à la hausse pendant la plus grande partie du deuxième trimestre.

L’indice composé S&P/TSX est récemment sorti d’un schéma nde consolidation de cinq mois en clôturant au-dessus de son niveau de résistance à 21 796. Cette inversion de tendance devrait se traduire par une surperformance durable au moins jusqu’au troisième trimestre de 2022. Voilà pour la bonne nouvelle. La mauvaise est que la probabilité de voir la volatilité et le risque de baisse s’aggraver au deuxième semestre continue d’augmenter.

Tempête parfaite sur les marchés obligataires

La tâche des banques centrales se complique, un conflit géopolitique s’étant ajouté au contexte déjà très difficile du premier trimestre, marqué par une inflation élevée, un chômage faible, des signes de ralentissement de la croissance économique et une stimulation monétaire toujours massive.

Même si le rythme de resserrement attendu a nettement augmenté, ce n’est pas le cas du taux directeur prévu à la fin du cycle. Le consensus table sur le taux fixé par la Réserve fédérale américaine et la Banque du Canada, c’est-à-dire un taux neutre situé entre 2,25 % et 2,75 %.

L’inflation élevée aura une incidence sur la demande des consommateurs et la croissance économique. Le rythme auquel ils évoluent, compte tenu en particulier de la hausse considérable de la dette mondiale durant la pandémie, signifie malheureusement pour les investisseurs en titres à revenu fixe une deuxième année consécutive de rendements négatifs. Cet événement ne doit toutefois pas faire oublier certains aspects positifs, malgré la tentation de vendre les titres sous-performants.

1. Il ne s’est produit aucune perte permanente de capital, et les risques de défaut n’ont pas augmenté malgré le creusement des écarts de crédit.
2. Même si les taux d’intérêt peuvent continuer de monter, nous pensons que le pire est derrière nous.
3. Les investisseurs peuvent encore s’attendre à toucher neuf mois d’intérêts en 2022, principal avantage d’investir dans les titres à revenu fixe.
4. Enfin, les investisseurs peuvent maintenant investir et réinvestir à des taux attrayants, en particulier sur les marchés des obligations provinciales et des obligations de sociétés.

Dans l’immédiat, toutefois, nous maintenons la pondération recommandée en titres à revenu fixe dans le bas de la fourchette.

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