Réductions de taux et accentuation de la courbe des taux – des facteurs favorables pour 2024-2025
Nous remercions la Réserve fédérale (la Fed) pour son audace et pour avoir réduit les taux d’intérêt de 0,5 %. À notre avis, il s’agit d’un signal clair que la plus importante banque du monde prend au sérieux la mise en place d’un « atterrissage en douceur » au cours duquel l’économie évite une récession. Si tel est le cas – et notre modèle exclusif de probabilité de récession penche actuellement dans cette direction – les répercussions sur les marchés boursiers et obligataires seront profondes. En termes simples, les récessions ne sont jamais une bonne nouvelle pour les actifs risqués, comme les actions et les obligations à rendement élevé, mais elles peuvent, à l’inverse, créer une demande accrue pour les obligations d’État qui sont plus sûres. Par contre, notre scénario de référence prévoit un potentiel de hausse supplémentaire pour les indices boursiers, le S&P/ TSX étant particulièrement bien positionné pour dégager un rendement supérieur jusqu’à la fin de l’année en raison de sa forte concentration d’actions sensibles aux taux d’intérêt (qui profitent de la baisse des taux), du levier de la croissance économique mondiale au moyen des ressources naturelles et de ses valorisations nettement inférieures à celles de l’indice S&P 500. Dans le présent rapport, nous explorerons les répercussions des réductions de taux et l’accentuation de la courbe des taux que nous observons. Historiquement, ces deux éléments ont été de bon augure pour les actions.
Comme l’a souligné l’équipe Études économiques de BMO : « Le FOMC a réduit son taux directeur de 50 points de base en ramenant la fourchette cible du taux des fonds fédéraux à 4,75 %-5,00 %. Mis à part le fait que le marché a pris en compte plus de la moitié de cette baisse, la raison de ce départ en force était clairement énoncée dans la politique…l’inflation s’était améliorée et le marché de l’emploi s’était suffisamment détérioré pour justifier une intervention plus musclée (que 25 points de base) ». Et d’autres réductions sont annoncées. Le résumé des projections économiques et son graphique à points ont révélé que la projection médiane du FOMC prévoyait d’autres réductions : 50 points de base cette année à un point milieu de 4,375 %, 100 points de base l’an prochain à 3,375 % et de 50 points de base en 2026 à 2,875 %. Au Canada, nous nous attendons maintenant à ce que le taux directeur soit porté à 3 %, probablement plus énergiquement et presque certainement plus tôt. Nous ajoutons deux autres réductions de 25 points de base au premier semestre de 2025 et entrevoyons maintenant une marche forcée de sept baisses d’un quart de point consécutives (après les baisses des trois dernières réunions) par la Banque. Cette série de dix réductions consécutives de 25 points de base réduira de moitié le taux du financement à un jour, le faisant passer de son sommet précédent de 5,0 % à 2,5 % d’ici juillet l’an prochain.
Nous avons récemment affirmé que « les actions enregistrent généralement de solides gains pendant les cycles d’assouplissement ». Selon les données recueillies par nos partenaires de recherche de Ned Davis Research (NDR), depuis 1928 (en englobant 22 cycles de réduction des taux de la Fed, ce qui est incroyable), les rendements moyens du marché américain sont devenus positifs presque immédiatement après la première réduction de taux de la Fed, avec des rendements totaux annualisés moyens de 20 %, 12 mois après la première baisse de taux. Cela représente un rendement de plus de 10 % supérieur au rendement historique du marché (y compris les cycles sans révision). Les principaux secteurs comprennent la consommation courante et la consommation discrétionnaire, les soins de santé et les technologies. Bien entendu, chaque cycle est différent et comporte des facteurs idiosyncrasiques. Néanmoins, les résultats sont logiques, puisqu’un coût moins élevé des fonds aide les consommateurs et les sociétés, et qu’un « taux sans risque » moins élevé augmente la valeur des obligations existantes et la valeur actualisée des flux de trésorerie nets des sociétés.
Comme la Banque du Canada (BdC) est déjà en tête avec trois réductions de taux, nous voulions également inclure les données canadiennes (cycles commençant en 1996). Bien que l’ensemble de données soit beaucoup plus limité qu’aux États-Unis, les résultats ont été positifs lorsqu’un cycle d’assouplissement n’était pas accompagné d’une récession (encore une fois, notre scénario de référence). Parmi les secteurs importants, les secteurs les plus performants sont ceux des services financiers, de l’immobilier et de la consommation discrétionnaire. Il se trouve que nous avons des idées très prometteuses pour tous ces secteurs.
Il s’agit d’une bonne nouvelle, puisque le marché a tendance à bien se comporter historiquement lorsque la courbe des taux s’accentue. En effet, cette structure est depuis longtemps considérée comme un signe précurseur de la vigueur économique. De ce point de vue, l’inversion de la courbe des taux (lorsque les taux à court terme sont supérieurs aux taux à long terme) que nous avons connue depuis le milieu de 2022 a causé de l’anxiété aux investisseurs, puisqu’il s’agissait souvent d’un indicateur avancé de récession sur 12 à 24 mois au cours des cinquante dernières années. Toutefois, cette règle présente des exceptions. Nous pensons que le cycle actuel pourrait être l’un de ces moments, compte tenu de la résilience remarquable du marché de l’emploi (malgré le récent ralentissement), des dépenses des entreprises et, plus important encore, du fait que les tendances inflationnistes se sont nettement améliorées en Amérique du Nord et à l’échelle mondiale.
Nous avons mis à jour notre analyse historique en examinant l’incidence de la courbe des taux sur le marché boursier. À la fin des années 1970, l’indice S&P 500 et l’indice S&P/TSX se sont mieux comportés durant les cycles où la courbe des taux s’accentuait avec des rendements de cours annualisés médians moyens de 16,6 % et de 8,6 % respectivement, comparativement à 5,5 % et à 4,7 % lorsque la courbe des taux s’aplatissait.
Comme nos données ne remontent qu’aux années 1970, nous avons demandé à NDR d’analyser les données remontant à 1929 pour le marché boursier américain dans une perspective plus historique. Les résultats cadrent très bien avec nos conclusions optimistes. Selon NDR, le gain annuel moyen a été de plus de 7 % lorsque les taux à long terme étaient supérieurs aux taux à court terme (courbe des taux aplatie ou positive) et négatif lorsque la courbe des taux était inversée. La bonne nouvelle, c’est que la courbe des taux est revenue à une position neutre; une accentuation plus importante devrait donc être considérée comme un facteur favorable aux actifs risqués.
Au niveau sectoriel, les résultats sont également intéressants. Il est vrai que les secteurs, les industries et les sociétés individuelles ont considérablement changé au cours du siècle dernier, mais le marché a constamment réagi aux mêmes excellentes variables macroéconomiques dont l’inflation, les taux d’intérêt ainsi que la croissance de l’économie et des bénéfices des sociétés. Par le passé, les meilleurs secteurs dans un contexte de courbe aplatie, comme celui qui prévaut actuellement, étaient une combinaison de secteurs défensifs, comme les biens de consommation de base et les soins de santé, et de secteurs plus sensibles à la conjoncture économique comme les technologies et la construction.
Analyse technique
Tous les voyants sont au vert pour les marchés boursiers en ce début de quatrième trimestre! Récemment, l’indice composé S&P/TSX et l’indice S&P 500 ont récemment rompu avec les habitudes de regroupement à moyen terme pour mettre en place des cibles haussières de 24 759 et de 6 219 respectivement.
Parallèlement, les principaux baromètres de la vigueur du marché, comme les divers indicateurs hausse-baisse que nous suivons, ainsi que d’autres mesures générales du rendement des actions, comme l’indice composé NYSE et l’indice Russell 2000, se situent à des sommets de 52 semaines ou de tous les temps (c’est-à-dire que le marché tourne à plein régime sur toute l’étendue de la courbe de capitalisation).
Le caractère saisonnier est également un facteur favorable solide jusqu’au premier trimestre de 2025, si bien que la préférence générale pour les actions devrait être à la hausse au début de l’année. Les secteurs favoris comprennent l’industrie, les services financiers, les FPI, les services publics et les soins de santé, qui continuent tous de profiter de la tendance à la baisse des taux d’intérêt et qui ont atteint de nouveaux sommets sur le plan des rendements absolus ou relatifs au cours des derniers jours. Bien entendu, cette surperformance s’est faite au détriment des titres technologiques qui, même si leur tendance à long terme demeure haussière, sont pour la plupart encore bien en deçà de leurs sommets du milieu de l’été.
Nous nous attendons à ce que cette tendance à la sousperformance continue de cibler les nouveaux secteurs de leadership pour les nouveaux fonds au quatrième trimestre et au-delà. En ce qui concerne les taux d’intérêt, le taux des obligations américaines à 10 ans devrait toujours être mis à l’épreuve par rapport à ses creux du début de 2023, à 3,25 %, plus tard cette année.
Nous accepterions un certain rebond au début du mois pour atténuer une survente à court terme, mais, dans l’ensemble, la préférence pour les taux demeure à la baisse et devrait profiter aux actions sensibles aux intérêts (banques, FPI, pipelines et services publics en particulier) dans un avenir prévisible.
Un retour à la normale!
Après plus de deux ans d’inversion, les courbes des taux du Canada et des États-Unis deviennent graduellement positives, car les taux à court terme baissent plus rapidement que ceux à long terme. Le retour à la normale est une bonne nouvelle, mais, malgré tout l’optimisme récent affiché pour les actifs à risque, les craintes de récession initialement associées à l’inversion de la courbe en 2022 ne se sont pas encore dissipées, et ce, pour une bonne raison : malgré la relation historique entre les deux, le décalage entre une désinversion et une récession a été beaucoup plus court aux États-Unis lors des trois dernières occurrences – en moyenne entre deux et six mois.
Intuitivement, les désinversions ont été induites par la réduction des taux directeurs des banques centrales qui étaient à des niveaux restrictifs pour soutenir une économie en ralentissement et réduire les risques de récession. Cependant, ce ne sont pas tous les cycles d’assouplissement qui ont été associés à des récessions, et les premières indications portent à croire que cela pourrait être le cas de nouveau, puisque la Fed commence à réduire ses taux directeurs. Le ralentissement du marché de l’emploi aux États-Unis indique une décélération de la croissance économique et il vaut la peine de surveiller cette situation, mais un examen plus approfondi des indicateurs comme les offres d’emploi, les mises à pied et les demandes de prestations d’assurance-chômage permettrait difficilement de les associer à une récession, à notre avis. Par contre, le contexte économique actuel, conjugué aux attentes d’un assouplissement de la politique monétaire des banques centrales jusqu’en 2025, vient étayer notre scénario de référence d’un atterrissage en douceur.
Une étude récente de JP Morgan qui visait à déceler des tendances dans les cours du marché dans l’ensemble des catégories d’actif au cours de différents cycles d’assouplissement a tiré les mêmes conclusions. Les trajectoires du cycle actuel pour le taux de rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans et les écarts de taux entre les émetteurs notés BBB et AAA suivent de plus près les trajectoires moyennes des cycles de réduction des taux précédents de la Fed en dehors des récessions, ce qui est plus conforme au scénario d’atterrissage en douceur de l’économie américaine. Répétons-le, il serait difficile d’associer la vigueur du secteur des obligations de sociétés, qui inscrit de solides rendements depuis le début de l’année, aux inquiétudes d’une contraction économique à court terme.
Nous ne pouvons pas faire fi du fait que des risques économiques demeurent, surtout compte tenu des risques géopolitiques accrus, des prochaines élections américaines et d’un possible déclenchement d’une élection canadienne à court terme qui pourrait changer le contexte politique. Cette fois-ci, cependant, contrairement aux années précédentes, les obligations peuvent jouer un rôle important dans les portefeuilles de placement, car elles continuent d’offrir des taux de rendement attrayants et une certaine protection contre les pertes des marchés des actifs à risque à la baisse. En supposant un atterrissage en douceur, nous nous attendons à ce que les taux de rendement à court et à moyen terme restent bien soutenus, surtout si l’inflation continue de se rapprocher de sa cible, ce qui pourrait entraîner une baisse des taux de rendement à court terme. Cependant, compte tenu des solides gains réalisés jusqu’à présent cette année et des prévisions actuelles du marché quant à des réductions de taux au cours des 12 à 18 prochains mois, nous devrions nous attendre à des rendements plus normalisés, principalement grâce aux revenus de coupon, à mesure que les investisseurs obtiendront leur rendement.
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