Share
Imprimer
Télécharger

Stéphane Rochon, CFA, Richard Belley, CFA®, Russ Visch juillet 11, 2024 Renseignements sur les marchés

{ Stéphane Rochon, CFA, Richard Belley, CFA®, Russ Visch juillet 11, 2024 Renseignements sur les marchés

AI and the FOMO (Fear of Missing Out) Market

“Anyone who believes exponential growth can go on forever in a finite world is either a madman or an economist.”
~ Kenneth Boulding, American Economist.

Most people tend to be rational and value conscious. Case in point, Costco, a favourite retailer of ours, has built an empire by providing great quality products at excellent prices – consumers clearly like that business model. In the case of investments however – and particularly stock investments – there are times when investors forget those instincts and decide to buy shares simply because they keep going up. Right now is one of those times in our opinion, and we believe Artificial Intelligence (“AI”) “arms dealers” are forming a classic investment bubble as shown by their extremely high price-to-sales valuation multiples (by arms dealers, we mean semiconductor companies such as ARM Holdings, Nvidia, and Broadcom who provide the chips to train large language models). Now a spoiler alert: investment bubbles never end well. This is true whether one looks at tulips in the 17th century, railroads in the 19th century, or early internet plays at the start of the 21st century. That being said, asset prices can continue inflating for far longer than many expect and that is particularly true of emerging themes that capture traders’ collective imaginations. In the final analysis though, while AI stocks may go higher still, the long-term risk/reward is looking decidedly less compelling at current valuation levels. Using real estate as an example, overpaying for a house lowers expected long-term gains; the same is true for shares of companies.

The Wall Street Journal recently cited a study which notes that more than US$50 billion has been invested in Nvidia’s chips since ChatGPT was launched in November 2022 (the unofficial start of the AI boom). However, Generative AI startups have only brought in US$3 billion in sales so far. While this number should rise, the discrepancy appears unsustainable, not to mention that the world may not actually need a dozen different large language models. There are, of course, other commercial and defense uses for Artificial Intelligence, but so far, the vast majority of profits have accrued to the aforementioned arms dealers. At some point, the business case must improve for software companies, or else they may become disinclined to continue growing their data center/AI spending at current rates.

This brings us back to a great quote from Sun Microsystems founder Scott McNealy in a 2002 interview as the tech bubble was melting down:

“At 10 times revenues, to give you a 10-year payback, I have to pay you 100% of revenues for 10 straight years in dividends. That assumes I can get that by my shareholders. That assumes I have zero cost of goods sold, which is very hard for a computer company. That assumes zero expenses, which is really hard with 39,000 employees. That assumes I pay no taxes, which is very hard. And that assumes you pay no taxes on your dividends, which is kind of illegal. And that assumes with zero R&D for the next 10 years, I can maintain the current revenue run rate. Now, having done that, would any of you like to buy my stock at $64? Do you realize how ridiculous those basic assumptions are? You don’t need any transparency. You don’t need any footnotes. What were you thinking?”
~ Scott McNealy, Business Week, 2002

The retort to this statement is that high growth and barriers to entry which protect high profit margins can make valuation multiples look more reasonable down the road. Fair enough, but in the case of chip design darling ARM Holdings, for example, the stock trades at 42x expected 2024 sales. Even if it meets very bullish growth consensus forecasts, it will still trade at 22x expected 2028 sales. The history of finance clearly shows us that no country, industry, or company can escape the “law of large numbers” where growth rates invariably come down.

We dove into stocks trading on the S&P/TSX Composite Index and S&P 500 Index that trade at a price-to-sales ratio above 10x (based on the next fiscal year’s sales estimates), and a few conclusions stand out:

This elite valuation club is concentrated in Technology stocks or other companies with strong tech attributes.
Generally, these stocks have had great returns over the last year. This is a bottom-up look at where investor money has been flowing in the market.
The vast majority of these stocks have negligible dividend yields.

This last point is especially interesting since historically, dividends have accounted for the majority of equity returns. Depending on the study one looks at, approximately 60% of North American total stock returns over the last century have come from dividends (and even more when dividend reinvestment is factored). The upshot is that it is the current low-yielding situation which is anomalous. We expect the historical trend to reassert itself eventually and for dividend-paying stocks, and especially dividend growers, to regain their luster with investors. The recent extra tax on share buybacks in the U.S. and a more normalized (i.e., higher) interest rate environment could eventually help change corporate behaviour and investor preference in that regard.

Dividends play an important role in our portfolios

Dividends are distributed to shareholders by companies as a sign of financial stability. Many dividend-paying stocks are those that have reached a point in their growth where their free cash flow can sufficiently cover strategic commitments – it makes more sense to distribute excess earnings as opposed to reinvesting in the company. Although not every dividend-paying stock is mature and stable¹, companies that pay stable, growing dividends provide a significant advantage to portfolios. Comparing the S&P/TSX Composite’s return with and without dividends, from January 1985 to June 2024, we found that re-investing dividends led to triple the return relative to price performance.

Relative to growth stocks, these high-yielding dividend stocks haven’t seen as much love recently – with stocks yielding over 2% underperforming those stocks paying less than 2% (or 0) – so we believe that there are good value plays in the space. Companies such as Verizon (6.5% yield), Canadian Natural Resources (4.3% yield), and Medtronic (3.5% yield) have all paid stable, growing dividends over the past 20 years and operate in industries with relatively high barriers to entry.

Going back to 1973, higher-yielding stocks have done much better with lower volatility and downside on average. The recent outperformance of non-dividend paying stocks is the anomaly.

Technical analysis

In the June report, we discussed our “canaries in the coal mine” – the indicators that warn of real bear markets – including credit spreads, credit default swaps, market-based measures of economic activity and the performance of “risk on” vs. “risk off” sectors. They’re all healthy and mostly all at/near all-time highs which suggests the threat of a real bear market happening in the second half of the year is virtually nil. As such, the upside targets of 23,224 for the S&P/TSX and 5,575 for the S&P 500 remain in effect and we expect the indexes to achieve those targets, or get pretty close to them, at some point in the weeks ahead.

Where it gets interesting is that there has been some deterioration underneath the surface in breadth indicators as of late, which would suggest markets are teeing up for a medium-term pullback in the third quarter, in line with traditional and presidential election year seasonality. For example: while the S&P 500 and Nasdaq Composite made new all-time highs recently, they were not confirmed by any of the advance-decline lines we follow (traditional NSYE A-D line, common-stock-only A-D line and the S&P 500 A-D line).

In fact, NYSE breadth was actually negative more often than not for the final two weeks of June (i.e., more decliners than advancers most days) despite the persistent new highs in the S&P 500. At the same time, the percentage of S&P 500 stocks trading above their 50-day moving averages is at a lowly 44%.

A pullback to, or slightly underneath, a 50-day moving average is a fairly standard short-term pullback, which means the majority of the stocks in the S&P 500 are already in corrective mode to some degree. Finally, the number of individual stocks on the NYSE making 52-week new highs has also shrunk dramatically.

Back in February and March, it was common to see 350-400 issues making 52-week highs. For most of the second half of June it was less than 50. Essentially what’s been happening is that a few of the mega-cap tech names (AAPL, MSFT, and NVDA in particular) have been propping up the markets (driven by the persistent weakness in long-term interest rates) while mostly everything else has been flat lining or correcting.

At the same time, most of the indicators in our short- and medium-term timing models are stretched into deep overbought extremes. Momentum gauges, in particular, but also sentiment gauges where our Composite Sentiment Indicator is now back up into overly bullish extremes.

In a lot of ways, this is exactly what we saw happen ahead of last summer’s 10% decline in the S&P 500 from July to October. We’ve noted in prior reports that during presidential election years medium-term pullbacks tend to get underway in August, last about five to six weeks with a decline of around 8% and usually bottom before the election.

So don’t be surprised if equity markets go squishy late in the summer. It’s generally a temporary thing and given the state of our “canaries in the coal mine” the expectation should be for further new highs once we get past the election.

Are the highest Canada-U.S. interest rate differentials in recent history still justified?

The Bank of Canada (“BoC”) finally initiated its easing cycle in June, with a 0.25% cut in its overnight rate to 4.75%. The move, which had been widely anticipated, came ahead of the U.S. Federal Reserve (“Fed”), which is not expected to move on rates before September, if not waiting until after the November 5th U.S. election. The move was positive for interest rates, especially at the shorter end of the yield curve where the term sector tends to be more sensitive to monetary policy decisions and helped Q2 performance recover after a more challenging start of the year. The expected move by the BoC helped maintain the Loonie close to its weakest against the U.S. dollar, but it also pushed down further the Canadian yield curve relative to the U.S.

Objectively, different growth/inflation paths led to different monetary policy targets, with the BoC ending its rate tightening at 5% last year, short of the Fed’s 5.25 to 5.50% range. That difference alone helps justify the lower yield curve and, when combined with the current softer economic environment, it explains the outperformance of the Canadian bond market so far this year. However, it does not justify, in our opinion, the widest Canada-U.S. yield differentials seen in recent history.

First, early Q2 readings on Canada’s economic growth are more encouraging, while the U.S. has definitively slowed. In addition, our BMO economists expect Canadian growth to slowly pick up and gradually close the gap with the U.S., with the expectations of stronger results on this side of the border in 2025 – BMO expects 2025 GDP growth in Canada and the U.S. to expand at 2.0% and 1.8%, respectively. Second, after consecutive months of softer inflation readings, Canadian CPI in May surprisingly jumped higher, with its core measure settling just shy of 3% and close to the U.S. core measure of 3.4%. Interestingly, while lower than the U.S. level, it is higher than the Fed’s preferred measure of the core Personal Consumption Expenditure (“PCE”)² price index which dropped to 2.6%. On top of this, monetary policy expectations on both side of the border are fairly similar with BMO’s economists calling for the BoC and the Fed to deliver 125 basis points of cuts before year-end 2025, leaving a policy rate differential of 50-75 basis points (“bps”), smaller than the widest historical differences (over 200 bps).

Granted that productivity gains in Canada remain more muted, our economy is more interest-rate sensitive, and that market rates may be more attuned to the better long-term U.S. economic prospects; nonetheless, these have been the conditions for years. We admit that long-term U.S. rates may also be pressured higher lately by increased odds of Trump winning back the White House in November. We debate; however, if this would be sufficient for the yield differentials to be maintained or even widened at this time. We believe instead that the current outlook leaves limited room for wider differentials and would argue for the cheapening of the Canadian yield curve vs. the U.S. (smaller yield differences). This means that in the near term, and barring any central bank surprises, there is little room for Canadian rates to move lower unless it is driven by a similar move in the U.S. rates market. In fact, we tend to believe that the risk is for reduced differentials leading to the Canadian market likely underperforming its U.S. counterpart.

For investors, underperformance does not necessarily mean negative returns, instead, it means potentially less attractive returns than what could be achieved south of the border. It also means that after years of being accustomed to capital gains, they may be more limited in the near term as we settle in a more normalized environment where the bulk of a bond portfolio’s returns will be generated by coupon income. Despite the volatility risk from labour and inflation surprises – as we experienced in June – we continue to recommend taking advantage of market rate pullbacks to extend term and move toward neutral duration.

Please speak with your BMO Nesbitt Burns Investment Advisor if you have any questions, or would like to discuss your portfolio.

¹ Remember, dividends are not obligations, and companies have the right to cut or completely stop paying dividends. A prime example is the Great Financial Crisis when nearly all banks cut or completely eliminated dividend payments.
² Core PCE and CPI are both measures of inflation, but they differ in their methodology and the items they include. CPI measures prices at the end user level, while PCE sources its data from the latest GDP report, meaning it has a more comprehensive dataset with better accountability for consumer substitution of goods. PCE also better reflects changes in household consumption and expenditures. Core CPI tends to show higher inflation than core PCE. The PCE’s weighting and source material make it the Federal Reserve’s preferred inflation measure (Source: Brittanica Money).

General Disclosure
If you are already a client of BMO Nesbitt Burns Inc., please contact your Investment Advisor for more information. The information and opinions in this report were prepared by BMO Nesbitt Burns Inc. Portfolio Advisory Team (“BMO Nesbitt Burns”). This publication is protected by copyright laws. Views or opinions expressed herein may differ from the views and opinions expressed by BMO Capital Markets’ Research Department. No part of this publication or its contents may be copied, downloaded, stored in a retrieval system, further transmitted, or otherwise reproduced, stored, disseminated, transferred or used, in any form or by any means by any third parties, except with the prior written permission of BMO Nesbitt Burns. Any further disclosure or use, distribution, dissemination or copying of this publication, message or any attachment is strictly prohibited. If you have received this report in error, please notify the sender immediately and delete or destroy this report without reading, copying or forwarding. The opinions, estimates and projections contained in this report are those of BMO Nesbitt Burns as of the date of this report and are subject to change without notice. BMO Nesbitt Burns endeavours to ensure that the contents have been compiled or derived from sources that we believe are reliable and contain information and opinions that are accurate and complete. However, BMO Nesbitt Burns makes no representation or warranty, express or implied, in respect thereof, takes no responsibility for any errors and omissions contained herein and accepts no liability whatsoever for any loss arising from any use of, or reliance on, this report or its contents. Information may be available to BMO Nesbitt Burns or its affiliates that is not reflected in this report. This report is not to be construed as an offer to sell or solicitation of an offer to buy or sell any security. BMO Nesbitt Burns or its affiliates will buy from or sell to customers the securities of issuers mentioned in this report on a principal basis. BMO Nesbitt Burns, its affiliates, officers, directors or employees may have a long or short position in the securities discussed herein, related securities or in options, futures or other derivative instruments based thereon. BMO Nesbitt Burns or its affiliates may act as financial advisor and/or underwriter for the issuers mentioned herein and may receive remuneration for same. Bank of Montreal or its affiliates (“BMO”) has lending arrangements with, or provides other remunerated services to, many issuers covered by BMO Nesbitt Burns’ Portfolio Advisory Team. A significant lending relationship may exist between BMO and certain of the issuers mentioned herein. BMO Nesbitt Burns Inc. is a wholly owned subsidiary of Bank of Montreal. Dissemination of Reports: BMO Nesbitt Burns Portfolio Advisory Team’s reports are made widely available at the same time to all BMO Nesbitt Burns investment advisors. Additional Matters TO U.S. RESIDENTS: Any U.S. person wishing to effect transactions in any security discussed herein should do so through BMO Capital Markets Corp. (“BMO CM”) and/or BMO Nesbitt Burns Securities Ltd. (“BMO NBSL”) TO U.K. RESIDENTS: The contents hereof are intended solely for the use of, and may only be issued or passed onto, persons described in part VI of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001. BMO Wealth Management is the brand name for a business group consisting of Bank of Montreal and certain of its affiliates, including BMO Nesbitt Burns Inc., in providing wealth management products and services.

BMO Private Wealth is a brand name for a business group consisting of Bank of Montreal and certain of its affiliates, including BMO Nesbitt Burns Inc., in providing private wealth management products and services. BMO Nesbitt Burns Inc. is a wholly-owned subsidiary of Bank of Montreal. BMO Nesbitt Burns Inc. is a Member – Canadian Investor Protection Fund and is a Member of the Canadian Investment Regulatory Organization. Please contact your BMO Nesbitt Burns Investment Advisor if you have any questions.

“BMO (M-bar roundel symbol)” is a registered trademark of Bank of Montreal, used under licence.

Renseignements sur les marchés juillet 11, 2024

Stéphane Rochon, CFA Vice-président, directeur général et stratégiste, Gestion privée Chef, Recherche, BMO Gestion privée

Stéphane a plus de vingt ans d’expérience dans le secteur des placements, et plus particulièrement dans les actions canadiennes et a…

VOIR LE PROFIL

Richard Belley, CFA® Premier directeur général, Groupe services de portefeuille BMO, stratège, Titres à revenu fixe et gestionnaire de portefeuille BMO Gestion Privée

Richard Belley est un leader chevronné des services financiers qui se passionne pour les stratégies de titres à revenu fixe. Dans un secteur pr…

VOIR LE PROFIL

Russ Visch Analyste technique BMO Nesbitt Burns Services-conseils en gestion de portefeuille

Russ Visch est l'analyste technique de PAT, assurant la couverture des marchés d'actions, de matières premières, de titres à rev…

VOIR LE PROFIL

Stratégie de placement - juillet 2024

Renseignements sur les marchés juillet 11, 2024

L’intelligence artificielle et la peur de manquer quelque chose (FOMO)

« Quiconque croit que la croissance exponentielle peut durer éternellement dans un monde limité est soit un fou soit un économiste. »
~ Warren Boulding, économiste américain

La plupart des gens ont tendance à être rationnels et soucieux de la valeur. Par exemple, Costco, un de nos détaillants préférés, a bâti un empire en offrant des produits de grande qualité à d’excellents prix – les consommateurs apprécient clairement ce modèle d’affaires. Cependant, dans le cas des placements, et en particulier les placements en actions, il arrive que les investisseurs n’aient plus cet instinct et décident d’acheter des actions simplement parce qu’elles continuent leur progression. À notre avis, nous vivons l’un de ces moments, et nous croyons que les « marchands d’armes » de l’intelligence artificielle (IA) forment une bulle spéculative classique, comme le montrent leurs multiples de capitalisation du ratio cours-vente extrêmement élevés (par marchands d’armes, nous entendons les sociétés de semi-conducteurs comme ARM Holdings, Nvidia et Broadcom qui fournissent les puces pour entraîner les grands modèles linguistiques). Maintenant, un divulgâcheur : les bulles spéculatives ne se terminent jamais bien. C’est vrai que l’on parle des tulipes du 17^e siècle, des chemins de fer du 19^e ou des premiers sites Internet au début du 21^e. Cela dit, les prix des actifs peuvent continuer d’augmenter bien plus longtemps que beaucoup le prévoient, et c’est particulièrement vrai pour les thèmes émergents qui capturent l’imagination collective des négociateurs. Cependant, en fin de compte, même si les actions des sociétés d’intelligence artificielle peuvent encore progresser, le risque/rendement à long terme semble nettement moins attrayant aux niveaux de valorisation actuels. Si l’on prend l’exemple de l’immobilier, payer trop cher une maison réduit les gains attendus à long terme et il en va de même pour les actions de sociétés.

Le Wall Street Journal a récemment cité une étude qui montre que plus de 50 milliards de dollars américains ont été investis dans les puces de Nvidia depuis le lancement de ChatGPT en novembre 2022 (le début non officiel de l’essor de l’IA). Cependant, les entreprises en démarrage du secteur de l’intelligence artificielle n’ont réalisé que 3 milliards de dollars américains de ventes jusqu’à présent. Ce nombre devrait augmenter, mais la divergence semble insoutenable, sans compter que le monde n’a peutêtre pas besoin d’une douzaine de grands modèles linguistiques différents. Il existe, bien entendu, d’autres utilisations commerciales et défensives de l’intelligence artificielle, mais jusqu’à présent, la grande majorité des profits a bénéficié aux marchands d’armes susmentionnés. Tôt ou tard, l’analyse de rentabilité doit s’améliorer pour les sociétés de logiciels, de peur qu’elles ne veuillent plus continuer à augmenter leurs dépenses en centres de données/IA aux rythmes actuels.

Cela nous ramène à une excellente citation du fondateur de Sun Microsystems, Scott McNealy qui a dit lors d’une entrevue accordée alors que la bulle technologique était en train de s’effondrer, en 2002 :

« À 10 fois les revenus, pour vous donner un remboursement sur 10 ans, je dois vous verser la totalité des revenus en dividendes 10 ans de suite. En supposant que mes actionnaires soient d’accord. En supposant que le coût des marchandises vendues est nul, ce qui est très difficile pour une société d’ordinateurs. En supposant des dépenses nulles, ce qui est très difficile avec 39 000 employés. En supposant que je ne paie pas d’impôt, ce qui est très difficile. En supposant que vous ne payez pas d’impôt sur vos dividendes, ce qui est plutôt illégal. En supposant qu’avec zéro R et D pour les 10 prochaines années, je puisse maintenir le taux de revenus actuel. Cela étant dit, l’un d’entre vous souhaite-t-il acheter mes actions à 64 $? Vous rendez-vous compte à quel point ces hypothèses de base sont farfelues? Vous n’avez pas besoin de transparence. Vous n’avez pas besoin de notes de bas de page. À quoi pensiez-vous? »
~ Scott McNealy, Business Week, 2002

La réplique à cette déclaration est une forte croissance et des barrières à l’entrée élevées protégeant les marges bénéficiaires élevées qui peuvent faire en sorte que les ratios de capitalisation soient plus raisonnables à l’avenir. D’accord, mais dans le cas des puces conçues du chouchou ARM Holdings, par exemple, les actions se négocient à 42x les ventes prévues en 2024. Même si les prévisions de croissance sont très optimistes, le titre se négociera toujours à 22x en 2028, selon les prévisions. L’histoire de la finance nous montre clairement qu’aucun pays, secteur ou société ne peut échapper à la « loi des grands nombres », qui fait invariablement baisser les taux de croissance.

Nous nous appuyons sur les actions de l’indice composé S&P/TSX et de l’indice S&P 500, qui se négocient à un ratio cours/vente supérieur à 10x (selon les estimations des ventes du prochain exercice), et quelques conclusions en découlent :

Ce club de la valorisation d’exception se concentre sur les actions technologiques ou d’autres sociétés présentant de solides caractéristiques technologiques.
En général, ces actions ont inscrit d’excellents rendements l’année dernière. Voici un aperçu ascendant des flux des capitaux des investisseurs sur le marché.
La grande majorité de ces actions affichent des rendements en dividendes négligeables.

Ce dernier point est particulièrement intéressant puisque, historiquement, les dividendes représentent la majorité des rendements boursiers. Dépendamment de l’étude examinée, environ 60 % du rendement total des actions nordaméricaines au cours du siècle dernier provient de dividendes (et même plus lorsque l’on tient compte du réinvestissement des dividendes). En conséquence, c’est la situation actuelle de faible rendement qui est anormale. Nous nous attendons à ce que la tendance historique se réaffirme tôt ou tard, et à ce que les actions qui versent des dividendes, en particulier les sociétés qui les augmentent, retrouvent leur lustre auprès des investisseurs. L’impôt supplémentaire récent sur les rachats d’actions aux États-Unis et un contexte de taux d’intérêt plus normalisés (c’està-dire plus élevés) pourraient tôt ou tard contribuer à changer le comportement des sociétés et les préférences des investisseurs à cet égard.

Les dividendes jouent un rôle important dans nos portefeuilles

Les dividendes sont distribués aux actionnaires par les sociétés en signe de stabilité financière. Bon nombre des actions qui versent des dividendes sont celles qui sont parvenues à un point de leur croissance où leurs flux de trésorerie disponibles peuvent couvrir suffisamment leurs engagements stratégiques – il est plus logique de distribuer les bénéfices excédentaires plutôt que de les réinvestir dans la société. Bien que les actions à dividendes ne soient pas toutes arrivées à maturité et stables¹, les sociétés qui versent des dividendes stables et croissants donnent aux portefeuilles un avantage important. En comparant le rendement avec et sans dividendes de l’indice composé S&P/TSX, de janvier 1985 à juin 2024, nous avons constaté que le réinvestissement des dividendes a triplé le rendement par rapport au rendement des cours.

Par rapport aux actions de croissance, ces actions à rendement élevé n’ont pas reçu autant d’amour récemment – les actions à rendement supérieur à 2 % ayant moins bien fait que les actions versant un rendement inférieur à 2 % (ou 0) – de sorte que nous croyons qu’il y a de bons placements axés sur la valeur dans ce segment. Des sociétés comme Verizon (taux de rendement de 6,5 %), Canadian Natural Resources (taux de rendement de 4,3 %) et Medtronic (taux de rendement de 3,5 %) ont toutes versé des dividendes stables et en croissance au cours des 20 dernières années et exercent leurs activités dans des secteurs où les barrières à l’entrée sont relativement élevées.

En 1973, les actions à rendement élevé se sont bien mieux comportées, avec une volatilité inférieure et une baisse dans la moyenne. Ce qui est anormal, c’est le rendement récemment supérieur des actions qui ne versent pas de dividendes.

Analyse technique

Dans le rapport de juin, nous avons discuté de nos « canaris dans la mine de charbon » – les indicateurs qui avertissent de marchés baissiers réels – notamment les écarts de taux, les swaps sur défaillance, les mesures de l’activité économique fondées sur le marché et le rendement des secteurs marqués par un « appétit ou une aversion pour le risque ». Ils sont tous sains et ont généralement atteint des sommets historiques, ou presque, ce qui suggère que la menace d’un marché baissier réel au deuxième semestre de l’année est pratiquement nulle. Par conséquent, les cibles de hausse de 23 224 pour l’indice S&P/TSX et de 5 575 pour l’indice S&P 500 restent en vigueur et nous nous attendons à ce que les indices atteignent ces cibles, ou s’en rapprochent à un moment donné dans les semaines à venir.

Fait intéressant, les indicateurs d’ampleur se sont quelque peu détériorés sous la surface ces derniers temps, ce qui donne à penser que les marchés se préparent à un repli à moyen terme au troisième trimestre, parallèlement à la saisonnalité traditionnelle et des élections présidentielles. Par exemple, même si les indices S&P 500 et l’indice composé Nasdaq ont récemment atteint de nouveaux sommets historiques, ils n’ont pas été confirmés par les indicateurs d’avancées et de déclins que nous suivons (ligne avance/déclin traditionnelle du NSYE, ligne avance/déclin des actions ordinaires seulement et ligne avance/déclin du S&P 500).

En fait, l’ampleur du rendement de la Bourse de New York a été négative la plupart du temps au cours des deux dernières semaines de juin (c’est-à-dire qu’elle a connu plus de déclins que d’avancées la plupart des jours), malgré les nouveaux sommets persistants de l’indice S&P 500. En même temps, le pourcentage des actions de l’indice S&P 500 qui se négocient au-dessus de leur moyenne mobile sur 50 jours ne s’établit qu’à un tout petit 44 %.

Une baisse vers une moyenne mobile sur 50 jours, ou légèrement en dessous, est un repli à court terme assez standard, ce qui signifie que la majorité des actions de l’indice S&P 500 sont déjà en mode de correction dans une certaine mesure. Enfin, le nombre d’actions individuelles à la Bourse de New York atteignant de nouveaux sommets de 52 semaines a aussi considérablement diminué.

En février et en mars, il était courant de voir 350 à 400 émissions atteindre des sommets de 52 semaines. Pendant la majeure partie de la deuxième moitié de juin, il y en a eu moins de 50. En fait, quelques-unes des sociétés technologiques à très grande capitalisation (AAPL, MSFT et NVDA en particulier) ont soutenu les marchés (en raison de la faiblesse persistante des taux d’intérêt à long terme), alors que presque tout le reste des actions est resté stable ou s’est corrigé.

En même temps, la plupart des indicateurs de nos modèles d’anticipation à court et à moyen terme reflètent des situations extrêmes de surachat. Il s’agit en particulier des indicateurs de momentum, mais aussi des indicateurs de confiance, où notre indicateur de confiance composé est maintenant revenu à des extrêmes trop optimistes.

À bien des égards, c’est exactement ce qui s’est produit l’été dernier avant la baisse de 10 % de l’indice S&P 500, de juillet à octobre. Dans des rapports précédents, nous avons noté que, pendant les élections présidentielles, les reculs à moyen terme ont tendance à commencer en août; ils durent environ cinq à six semaines et diminuent d’environ 8 %, leur creux étant habituellement atteint avant les élections.

Ne soyez donc pas surpris si les marchés boursiers s’amollissent à la fin de l’été. Il s’agit généralement d’une situation temporaire, et étant donné l’état de nos « canaris dans la mine de charbon », on s’attend à de nouveaux sommets une fois les élections passées.

Les écarts de taux d’intérêt les plus élevés entre le Canada et les États-Unis dans l’histoire récente sont-ils toujours justifiés?

La Banque du Canada (la « BdC ») a finalement amorcé son cycle d’assouplissement en juin, en réduisant son taux du financement à un jour de 0,25 % pour le porter à 4,75 %. Cette mesure, qui était très attendue, a devancé la décision de la Réserve fédérale américaine (la « Fed »), qui ne devrait pas modifier ses taux avant septembre, voire après les élections du 5 novembre aux ÉtatsUnis. Elle a favorisé les taux d’intérêt, en particulier à l’extrémité courte de la courbe des taux, où le secteur des échéances a tendance à être plus sensible aux décisions de politique monétaire, et a contribué à la reprise du rendement du deuxième trimestre après un début d’année plus difficile. La hausse prévue décidée par la BdC a aidé à maintenir le huard près de son creux par rapport au dollar américain, mais elle a également poussé la courbe des taux canadienne à la baisse par rapport aux États-Unis.

Objectivement, différentes trajectoires de croissance/inflation ont mené à différentes cibles de politique monétaire, la BdC ayant clôturé son resserrement de taux à 5 % l’an dernier, ce qui est inférieur à la fourchette de 5,25 % à 5,50 % de la Fed. À elle seule, cette différence contribue à justifier la faiblesse de la courbe des taux et, combinée au contexte économique plus anémique actuel, explique le rendement supérieur du marché obligataire canadien jusqu’à présent cette année. Cependant, elle ne justifie pas, à notre avis, les écarts de taux les plus prononcés entre le Canada et les États-Unis dans l’histoire récente.

Premièrement, les données du début du deuxième trimestre sur la croissance économique du Canada sont plus encourageantes, tandis que celles des États-Unis ont nettement ralenti. De plus, les économistes de BMO s’attendent à ce que la croissance canadienne reprenne lentement et réduise graduellement l’écart avec les États-Unis; on s’attend à ce que les résultats soient plus solides de ce côté-ci de la frontière en 2025 : BMO prévoit que la croissance du PIB au Canada et aux États-Unis s’établira à 2,0 % et à 1,8 %, respectivement. Deuxièmement, après plusieurs mois consécutifs de baisse de l’inflation, l’IPC du Canada a étonnamment rebondi en mai, son paramètre de base se stabilisant juste en deçà de 3 % et se rapprochant de celui de 3,4 % aux États-Unis.

Fait intéressant, bien qu’il soit inférieur au niveau américain, il est supérieur à la mesure privilégiée par la Fed, l’indice des prix des dépenses personnelles de consommation (« DPC »)², qui a chuté à 2,6 %. De plus, les attentes à l’égard de la politique monétaire des deux côtés de la frontière sont assez semblables; les économistes de BMO encourageant la BdC et la Fed à réduire leurs taux directeurs de 125 points de base avant la fin de 2025, ce qui laisse un écart de 50 à 75 points de base (pdb), inférieur aux écarts historiques les plus prononcés (supérieurs à 200 pdb).

Certes, les gains de productivité au Canada restent plus faibles, notre économie est plus sensible aux taux d’intérêt et les taux du marché sont peut-être plus sensibles aux meilleures perspectives économiques à long terme aux États-Unis; mais ce sont les conditions depuis des années. Nous reconnaissons que les taux américains à long terme pourraient également être contraints de monter sous peu, parce que les chances de Trump de reprendre la Maison- Blanche en novembre ont augmenté. Cependant, nous nous demandons si cela sera suffisant pour maintenir ou même élargir les écarts de taux à ce moment-là. Nous croyons plutôt que les perspectives actuelles laissent une marge limitée pour des écarts plus importants et plaideraient en faveur d’une baisse de la courbe des taux canadienne par rapport à celle des États-Unis (écarts de taux plus faibles). À court terme, donc, à moins de surprises de la part des banques centrales, il y a peu de chance que les taux canadiens reculent, sauf s’ils sont stimulés par une mesure semblable sur le marché des taux américain. En fait, nous avons tendance à croire que le risque se situe au niveau d’une réduction des écarts, qui mènerait le marché canadien à afficher probablement un rendement inférieur à celui de son pendant américain.

Pour les investisseurs, « sous-performance » ne signifie pas nécessairement « rendements négatifs », mais plutôt des rendements potentiellement moins attrayants que ceux qui pourraient être obtenus au sud de la frontière. Cela signifie également qu’après des années d’accoutumance aux gains en capital, ceux-ci pourraient être plus limités à court terme, puisque nous nous installons dans un environnement plus normalisé où la majeure partie des rendements d’un portefeuille obligataire sera générée par le revenu sous forme de coupons. Malgré le risque de volatilité liée aux surprises en matière d’emploi et d’inflation, comme nous l’avons connu en juin, nous continuons de recommander de tirer parti des replis du marché pour repousser les échéances et passer à une duration neutre.

N’hésitez pas à communiquer avec les conseillers en placement de BMO Nesbitt Burns si vous avez des questions ou si vous souhaitez discuter de votre portefeuille.

¹ N’oubliez pas que les dividendes ne sont pas des obligations et que les sociétés ont le droit de réduire leurs dividendes ou d’arrêter d’en verser. La grande crise financière, où presque toutes les banques ont réduit ou complètement éliminé leurs versements de dividendes, en est un excellent exemple.
² Le DPC et l’IPC de base sont deux des mesures de l’inflation, mais elles diffèrent par leur méthodologie et les éléments qu’elles prennent en compte. L’IPC mesure les prix au niveau de l’utilisateur final, tandis que le DPC tire ses données du dernier rapport sur le PIB, ce qui signifie qu’il dispose d’un ensemble de données plus complet et qu’il prend mieux en compte la substitution des biens par les consommateurs. Le DPC reflète aussi mieux la consommation et les dépenses des ménages. L’IPC de base tend à être supérieur au DPC de base. La pondération et les sources du DPC en font la mesure de l’inflation privilégiée par la Réserve fédérale (source : Brittanica Money).

Déclaration générale
Si vous êtes déjà un client de BMO Nesbitt Burns Inc., veuillez communiquer avec votre conseiller en placement pour obtenir plus de précisions. Les renseignements et les opinions contenus dans la présente publication ont été préparés par l’Équipe conseil Portefeuilles de BMO Nesbitt Burns Inc. (« BMO Nesbitt Burns »). La présente publication est protégée par les lois sur le droit d’auteur. Les opinions exprimées dans la présente publication peuvent différer de celles du Service de recherche de BMO Marchés des capitaux. Aucune partie de ce document ou de son contenu ne peut être copiée, téléchargée, archivée dans un système de recherche documentaire ou retransmise, ni faire l’objet d’aucune forme de reproduction, d’archivage, de diffusion, de transfert ou d’utilisation, par quelque moyen que ce soit, par une tierce partie, sans l’autorisation préalable écrite de BMO Nesbitt Burns. Il est strictement interdit de communiquer ou d’utiliser, de distribuer, de diffuser ou de copier cette publication, ce message ou toute pièce jointe. Si vous avez reçu ce rapport par erreur, veuillez en aviser l’expéditeur dans les plus brefs délais et le supprimer sans le lire, le copier ou le transférer à quelqu’un d’autre. Les opinions, estimations et projections contenues dans ce document ont été établies par BMO Nesbitt Burns à la date indiquée et peuvent changer sans préavis. Tous les efforts ont été faits pour assurer que le contenu du présent document est tiré de sources considérées comme fiables et que les données et les opinions sont complètes et précises. Cependant, BMO Nesbitt Burns ne peut donner aucune garantie, expresse ou implicite, à cet égard et ne peut être tenue responsable des erreurs ou omissions éventuelles, ni des pertes découlant de l’utilisation de ce document ou de son contenu. BMO Nesbitt Burns ou ses sociétés affiliées peuvent par ailleurs disposer d’information ne figurant pas ici. Ce document n’est pas une offre de vente ou une sollicitation d’offre d’achat ou de vente de titres. BMO Nesbitt Burns ou ses sociétés affiliées peuvent acheter de leurs clients ou leur vendre des titres d’émetteurs mentionnés dans ce rapport pour leur propre compte. BMO Nesbitt Burns, ses sociétés affiliées ainsi que leurs dirigeants, administrateurs ou employés peuvent détenir des positions acheteur ou vendeur sur les titres dont il est question dans ce rapport, sur des titres connexes ou sur des options, contrats à terme ou autres produits dérivés desdits titres. BMO Nesbitt Burns ou ses sociétés affiliées peuvent assurer des services de conseils financiers et/ou de prise ferme pour certaines sociétés mentionnées dans le document et peuvent recevoir une rémunération à cet effet. La Banque de Montréal ou ses sociétés affiliées (« BMO ») ont des ententes de prêts avec de nombreux émetteurs suivis par l’Équipe conseil Portefeuilles de BMO Nesbitt Burns ou leur offrent d’autres services rémunérés. BMO a consenti des prêts importants à certains des émetteurs mentionnés dans ce document. BMO Nesbitt Burns Inc. est une filiale en propriété exclusive de la Banque de Montréal. Diffusion des rapports : Les rapports de l’Équipe conseil Portefeuilles de BMO Nesbitt Burns sont mis simultanément à la disposition de tous les conseillers en placement BMO Nesbitt Burns. Indications additionnelles : AUX RÉSIDENTS DES ÉTATS-UNIS : Tout résident des États-Unis désirant effectuer une opération sur les titres mentionnés dans ce document doit le faire par l’intermédiaire de BMO Capital Markets Corp. (« BMO CM ») et/ou BMO Nesbitt Burns Securities Ltd. (« BMO NBSL »). AUX RÉSIDENTS DU ROYAUME-UNI : Le contenu de ce rapport est uniquement destiné à l’usage des personnes citées dans la partie VI du Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001, et ne peut être publié ou remis qu’à celles-ci.

BMO Gestion privée est un nom de marque du groupe d’exploitation qui comprend la Banque de Montréal et certaines de ses sociétés affiliées, y compris BMO Nesbitt Burns Inc., qui offrent des produits et des services de gestion privée de patrimoine. BMO Nesbitt Burns Inc. est une filiale en propriété exclusive de la Banque de Montréal. BMO Nesbitt Burns Inc. est membre du Fonds canadien de protection des épargnants et de l’Organisme canadien de réglementation des investissements. Pour toute question, veuillez communiquer avec votre conseiller en placement de BMO Nesbitt Burns.

« BMO (le médaillon contenant le M souligné) » est une marque de commerce déposée de la Banque de Montréal, utilisée sous licence.

Stéphane Rochon, CFA Vice-président, directeur général et stratégiste, Gestion privée Chef, Recherche, BMO Gestion privée

VOIR LE PROFIL

Richard Belley, CFA® Premier directeur général, Groupe services de portefeuille BMO, stratège, Titres à revenu fixe et gestionnaire de portefeuille BMO Gestion Privée

VOIR LE PROFIL

Russ Visch Analyste technique BMO Nesbitt Burns Services-conseils en gestion de portefeuille

VOIR LE PROFIL