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février 11, 2022 Renseignements sur les marchés

No Recession on the Horizon, But Time to Start Looking at High Quality, Defensive Opportunities

Equity Strategy
After an extremely strong 2021, January presented investors with wild stock swings. No sector was harder hit than high- multiple, technology stocks as concerns about rising inflation and associated higher interest rates took center stage. We still think Omicron and tensions on the Ukrainian border are not the primary market movers at this point and that COVID-19 will soon morph into something more akin to a “bad flu.”

While global economic activity should continue to be robust, we do think the rate of growth in activity is bound to slow in 2022 from 2021’s impressive COVID rebound. This will have important implications for market and sector performance over the next number of quarters. Historically, the market can post small, positive returns in such an environment, but the leading sectors have tended to be defensive (think of Consumer Staples, Healthcare, and REITs) rather than cyclicals like Technology, Consumer Discretionary or auto stocks.

Our key messages are that: we are still positive on equities, especially vs. bonds, but that investors SHOULD NOT expect another 20%+ return year from stocks; and we think the S&P/TSX should continue outperforming, at least in the short term given huge valuation support and natural resource tailwinds (especially Energy).

Valuations Matter Again and That Should Continue

As we wrote at the beginning of December 2021: “Looking at valuations for stocks – or other asset classes for that matter – is a terrible timing tool”. However, financial history has proven time and time again that being disciplined about the price paid for assets (having a “margin of safety” as Warren Buffet famously put it) is the best way to ensure an appropriate return for long-term investors. The principal reason for this is that the stock market is inherently “mean reverting,” meaning that excesses to the upside or downside tend to be corrected with opposite reactions.

We do not believe that stocks are in an investment “bubble;” however, we do think crypto currencies (i.e., Bitcoin, Ethereum and friends) and related equities certainly fit the profile. We continue to think that investments should generate positive cash flow and solid returns on investment to have merit. Even with the nasty pullback we have seen recently, we would prefer avoiding these areas.

Investors need to be selective in their choices. In an inflationary environment, and especially when growth momentum is slowing, companies with pricing power (i.e., the ability to pass on price increases to their customers) will be better able to protect their profit margins, thereby offering a measure of protection to their share price.

Canada: Still Trading at an Unusually Steep Discount to the U.S. Based on Price to Earnings (lower) and Dividend Yield (higher)

We again turn to the relative value advantage of Canadian stocks vs. U.S. stocks. Canada has already outperformed the U.S. by 5% in one month, but we still consider the current discount to be excessive relative not only to history but also to the profit growth potential for several natural resource industries. While Energy is not a defensive sector, we want to reiterate our view that oil and natural gas stocks remain too cheap given their huge cash flow generation and ability to buy back shares and increase dividends. Looking at the commodities, our analysts think oil and natural gas prices will continue to be well supported by increased demand as lockdowns ease, while supply constraints should be exacerbated by the chronic lack of investment in production growth over the last five years.

From our perspective the odds of an actual recession in the next year are still very low (around 10%). Barring a new COVID variant against which vaccines are ineffective or some other serious exogenous shock, we do not see a fundamental reason for a bear market to develop in 2022.

U.S. Economic Momentum Has Likely Peaked – Important Sector Implications

BMO Economics notes that – while still strong – U.S. manufacturing continued to lose momentum at the start of the year, down 1.2 pts. to 57.6 in January, marking it the third straight monthly drop and the lowest level since November 2020. Production and new orders fell again as the sharp rise in Omicron cases capped activity. Meantime, prices paid for materials accelerated further as energy prices surged. The good news is that supplier delivery times improved for the third month in a row and order backlogs fell. The steady progress in these indicators suggest that supply constraints, though still elevated, are starting to ease.

Technical Analysis – Russ Visch

Since the pandemic recovery began in early 2020, the correct investment strategy has been “all gas, no brake,” as investors focused almost exclusively on pro-cyclical areas such as Industrials, Energy, Materials, and Technology stocks. While the run-up in those areas has been nothing short of spectacular, it’s standard fare for how groups tend to perform coming out of a recession. Over the past 4 to 8 weeks though, we’ve seen a more balanced market develop where traditionally defensive sectors such as Consumer Staples, Healthcare, and REITs have begun to outperform. This is also typical for where equities are in the cycle, as economic momentum reaches a peak and the recent long- term trendline reversals in relative performance suggest this trend is likely to persist throughout 2022.

Fixed Income Strategy
Rate hikes and Quantitative Easing: What’s Not Priced Yet in Fixed Income Markets

It has been another volatile and challenging start of the year for fixed income markets, as central banks close in on a major policy shift. Anxiety about the end of asset purchases, the impending rate hikes and balance sheet reduction have continued to apply pressure on rates including at the shorter end of the yield curve where many investors sought refuge. Even the star performers of 2021, inflation-protected securities and high yield bonds, could not avoid the turmoil, with high yield bonds recording one its worst starts in years.Most forecasters have increased their expectations for five rate hikes this year (from three last December), including BMO, and see Quantitative Tightening (“QT”), the term given to the shrinking of central bank balance sheets, as beginning mid-summer.

While the risk remains for higher interest rates, the implication of these expectations means that much may already be priced into the market. And, despite central banks’ tougher talk and increasing focus on inflation, which is sitting at a 40-year high (U.S. CPI at 7.0% and Canada CPI at 4.8%), long-term yields are hovering between 1.75% to 2.10%, failing to reflect the current economic environment.

That leads us to the question of whether market expectations – that most 2022 rate hikes are front loaded earlier in the year – could be a bit excessive. We admit that COVID-19 risks and uncertainty surrounding the delayed impact of rising rates make it difficult to forecast how aggressive central banks will be. But we wonder whether the current yield curve will provide enough flexibility in the near future to hike as much as 125 basis points in 2022, and likely another 50 to 75 basis points in 2023, without risking an inversion where short-term rates exceed long-term rates.

We think it may be early to say that long-term rates have peaked for this cycle, but we believe that even if they remain under pressure, the climb will be at a much slower pace than what has been experienced in the last 12 months.

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Renseignements sur les marchés février 11, 2022

Stratégie d’actions et de titres à revenu fixe - février 2022

Renseignements sur les marchés février 11, 2022

Aucune récession à l’horizon, mais il faut commencer à regarder du côté des placements défensifs de grande qualité

Stratégie d’actions

Après leur progression extrêmement forte de 2021, les cours boursiers ont énormément fluctué en janvier. Les titres technologiques affichant des multiples élevés ont le plus souffert dans un contexte où le renforcement de l’inflation et la hausse connexe des taux d’intérêt se sont hissés au sommet des préoccupations des investisseurs. Nous restons d’avis que le variant Omicron et les tensions à la frontière de l’Ukraine ne sont pas les principaux facteurs qui influencent le marché pour l’instant et que la COVID-19 deviendra bientôt un peu comme une mauvaise grippe.

En 2022, l’activité économique devrait rester robuste à l’échelle mondiale, mais nous jugeons inévitable que le rythme de croissance ralentisse après le rebond impressionnant de 2021 qui a suivi la crise de la COVID. Ceci aura des conséquences importantes sur le rendement du marché et des secteurs pendant quelques trimestres. Le marché peut afficher un rendement légèrement positif dans une telle conjoncture, laquelle a cependant profité davantage aux secteurs défensifs (comme les biens de consommation de base, la santé et les FPI) qu’aux secteurs cycliques comme la technologie, la consommation discrétionnaire ou l’automobile.

Nous restons optimistes à l’égard des actions – surtout par rapport aux obligations – mais les investisseurs NE DOIVENT PAS s’attendre à une nouvelle année de rendements boursiers supérieurs à 20 %, et nous pensons que le S&P/ TSX devrait continuer de surperformer, au moins à court terme, vu des valorisations extrêmement avantageuses et des facteurs porteurs du côté des ressources naturelles (notamment l’énergie).

Les valorisations importent de nouveau et resteront importantes

Comme nous l’écrivions début décembre 2021 : « Les valorisations des actions – ou de toute autre catégorie d’actif – sont un piètre baromètre d’anticipation ». Cela dit, l’histoire des finances a montré à maintes reprises que c’est en faisant preuve de discipline quant au prix d’achat des actifs (la « marge de sécurité » dont parle Warren Buffett) que lesinvestisseurs à long terme ont le plus de chances d’obtenir un rendement adéquat. Ceci s’explique principalement par le fait que le marché boursier a naturellement tendance à revenir à la moyenne, c’est-à-dire que les fortes hausses ou baisses tendent à être corrigées par une réaction inverse.

Nous ne pensons pas avoir affaire actuellement à une « bulle » générale des actions; cependant, nous sommes d’avis que ce terme s’applique assurément aux cryptomonnaies (Bitcoin, Ethereum et leurs semblables) et aux actions qui s’y rattachent. Nous continuons de croire que pour être bien fondés, les placements doivent générer des flux de trésorerie positifs et un rendement solide du capital investi. C’est pourquoi nous préférons nous tenir loin des cryptomonnaies, malgré la dégringolade récente de leurs cours.

Les investisseurs doivent se montrer sélectifs. Dans un contexte inflationniste, et surtout lorsque la dynamique des bénéfices ralentit, les sociétés ayant une emprise sur les prix (c.-à-d. celles ayant la capacité de répercuter les hausses de coûts sur leurs clients) seront mieux en mesure de protéger leurs marges, procurant ainsi une certaine protection au cours de leurs actions.

Le Canada affiche toujours une décote inhabituellement marquée par rapport aux États-Unis d’après le ratio C/B (plus bas) et le ratio dividende/cours (plus élevé)

Réexaminons l’avantage des actions canadiennes par rapport aux actions américaines sur le plan de la valeur. Le Canada a certes déjà rattrapé 5 % de son retard sur les États-Unis en un mois à peine, mais l’escompte actuel nous paraît encore exagéré non seulement dans une perspective historique, mais aussi compte tenu du potentiel de croissance des bénéfices dans de nombreuses industries du secteur des ressources naturelles. Sans que l’énergie soit un secteur défensif, nous restons persuadés que les actions liées au pétrole et au gaz naturel sont sous-évaluées au vu des immenses flux de trésorerie générés par les sociétés de ce secteur qui sont à même de racheter des actions et d’augmenter leurs dividendes. Nos analystes pensent qu’une demande accrue accompagnant l’allégement des confinements continuera de soutenir les prix du pétrole et du gaz naturel, et que cinq ans de sous-investissement chronique dans l’augmentation de la production exacerberont les contraintes au niveau de l’offre.

À notre avis, le risque réel de récession au cours de la prochaine année reste très faible (moins de 10 %). À moins d’un nouveau variant de la COVID qui résisterait auxvaccins ou d’un autre choc exogène sérieux, nous ne voyons aucune raison fondamentale pour qu’un marché baissier se développe en 2022.

La dynamique économique a vraisemblablement atteint son sommet aux États-Unis – avec des conséquences importantes sur le plan sectoriel

Le Service des études économiques de BMO note que tout en restant vigoureuse, l’activité manufacturière américaine a encore perdu de l’élan au début de l’année, en replide 1,2 point pour baisser à 57,6 en janvier, un troisième recul mensuel d’affilée et un plus bas depuis novembre 2020. La production et les nouvelles commandes ont de nouveau chuté, la forte augmentation des cas d’Omicron ayant limité l’activité. Parallèlement, le bond des prix de l’énergie a encore accéléré la hausse des prix des matériaux. Du côté positif, les délais de livraison des fournisseurs ont diminué pour un troisième mois de suite et les retards de commandes ont chuté. L’amélioration constante de ces indicateurs fait penser que les contraintes d’approvisionnement commencent à s’atténuer même si elles restent fortes.

Analyse technique – Russ Visch

Depuis que le marché a commencé à se remettre du choc de la pandémie en 2020, la bonne stratégie de placement a consisté à « rouler plein gaz » puisque les investisseurs ont privilégié presque exclusivement les secteurs procycliques comme l’industrie, l’énergie, les matériaux et la technologie, dont la progression a été rien moins que spectaculaire, bien qu’assez typique du comportement de ces segments du marché au sortir d’une récession. Cependant, depuis quatre à huit semaines, nous voyons apparaître un marché plus équilibré, marqué par un début de surperformance des secteurs traditionnellement défensifs comme les biens de consommation de base, la santé et les FPI. Il s’agit aussi d’une évolution assez courante à l’étape du cycle où la dynamique économique atteint son point culminant, et l’inversion des lignes de tendance récentes du rendement relatif à long terme fait penser que cette tendance va persister tout au long de 2022.

Stratégie de titres à revenu fixe
Relèvement des taux et assouplissements quantitatifs :escomptés ou non par les marchés des titres à revenu fixe?

Encore une fois, les marchés des titres à revenu fixe ont vécu un début d’année volatil et difficile, dans un contexte où les banques centrales s’apprêtent à cesser leurs achats d’actifs, à relever leurs taux directeurs et à réduire leur bilan. Les craintes suscitées par cet important changement de politique ont maintenu la pression sur les taux d’intérêt, y compris à l’extrémité courte de la courbe des taux où de nombreux investisseurs avaient trouvé refuge. Même les titres protégés contre l’inflation et les obligations à rendement élevé, qui avaient volé la vedette en 2021, n’ont pu échapper aux turbulences, les obligations à rendement élevé connaissant l’un des pires débuts d’année depuis longtemps.

La majorité des prévisionnistes, y compris à BMO, s’attendent désormais à cinq hausses de taux cette année (contre trois en décembre dernier), et la plupart pensent que le resserrement quantitatif (c.-à-d. la réduction du bilan des banques centrales) débutera au milieu de l’été.

Bien que les risques penchent encore du côté de taux d’intérêt plus élevés, ces attentes signifient que le marché a peut-être déjà intégré une grande partie de cette progression. Ainsi, même si les banques centrales durcissent le ton et ciblent de plus en plus l’inflation, qui atteint un sommet de 40 ans (IPC en hausse de 7,0 % aux États-Unis et 4,8 % au Canada), les taux obligataires à long terme oscillent entre 1,75 % et 2,10 %, niveau qui ne reflète pas la situation économique actuelle.

Par conséquent, nous nous demandons si le marché n’exagère pas un peu en prévoyant que la majorité des relèvements de taux de 2022 surviendront assez tôt durant l’année. Les risques posés par la COVID-19 et l’incertitude entourant l’effet différé des hausses de taux rendent difficile de prévoir à quel point l’intervention des banques centrales sera énergique. Cependant, vu la courbe actuelle des taux, on peut se demander si, dans un proche avenir, les banques centrales auront la latitude de relever les taux de 125 points de base en 2022 et de 50 à 75 points de base de plus en 2023 sans risquer de voir les taux à court terme dépasser les taux à long terme (inversion de la courbe).

Il est peut-être trop tôt pour affirmer que les taux à long terme ont atteint leur sommet cyclique; nous croyons néanmoins que même s’ils subissent encore une pression haussière, leur progression sera beaucoup plus lente qu’au cours des 12 derniers mois.

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