Les signes croissants de plafonnement de l’inflation favorisent la stabilisation des marchés
Malgré le récent rebond de soulagement, le marché est enlisé dans le pessimisme depuis le début de l’année. Aucun facteur n’a été plus dommageable aux actifs financiers (obligations et actions) que l’inflation, qui a entraîné une hausse spectaculaire des taux d’intérêt et abaissé les valorisations boursières. Nous avons déjà qualifié l’inflation de cancer des actifs financiers, parce qu’elle érode la valeur actualisée des coupons d’intérêt (ce qui nuit aux obligations) et des flux de trésorerie disponibles des sociétés (ce qui est mauvais pour les actions, surtout quand elles présentent un multiple élevé et une duration longue).
Cependant, l’histoire montre que le rendement des actifs dépend beaucoup moins des chiffres absolus que de leur orientation. Autrement dit, malgré que les conditions actuelles restent mauvaises dans l’absolu (l’inflation demeurant bien supérieure au niveau avec lequel le marché serait à l’aise), leur amélioration devrait nettement renforcer la performance des actions et des obligations puisque le marché anticipe les conditions des mois à venir. C’est pourquoi nous attachons beaucoup d’importance aux signes récents de plafonnement de l’inflation, qui ont joué un rôle clé dans l’amorce de redressement des titres boursiers et obligataires. Nous ne sommes évidemment pas au bout de nos peines, puisque nous devons maintenant nous interroger sur l’ampleur du ralentissement de la croissance et le risque d’une récession. L’avenir nous dira ce qu’il en est, mais pour l’instant, toute bonne nouvelle mérite d’être soulignée dans notre contexte universellement morose.
L’analyse des données remontant aux années 1960 montre clairement que les actions enregistrent généralement de meilleurs rendements quand l’inflation diminue – ce qui est logique, puisque la valeur des flux de trésorerie futurs des sociétés est plus élevée en dollars d’aujourd’hui quand l’inflation et les taux d’intérêt sont faibles. Cependant, au Canada, le marché a mieux fait quand l’inflation augmentait, sans aucun doute en raison de la très forte pondération des matériaux de base et de l’énergie, qui offrent une très bonne protection contre l’inflation.
Durant les périodes de hausse générale de l’inflation, les multiples des actions américaines et canadiennes se sont comprimés d’environ 23 %. Or, bonne nouvelle, cette compression des multiples a été supérieure à cette moyenne historique depuis le début de l’année. Le ratio cours-bénéfice (bénéfices attendus sur les 12 prochains mois) de l’indice S&P 500 est passé de plus de 23 à environ 16. Cette compression a été encore plus marquée dans le cas de l’indice composé S&P/TSX, qui a pourtant affiché une bien meilleure tenue (en baisse de 8 % contre 14 % pour le S&P 500) comme nous l’avions prévu pour 2022. Ce paradoxe s’explique par l’effet positif net de la hausse rapide des estimations de bénéfice par action.
À l’inverse, et sur une note encourageante, le marché américain a profité d’une expansion des multiples de 30 % en période de baisse à long terme de l’inflation.
L’inflation donne des signes de plafonnement
Comme le soulignait récemment Doug Porter, économiste en chef de BMO, « des signes encourageants indiquent que l’inflation pourrait avoir atteint un point d’inflexion et que certains de ses vecteurs se résorbent. Ainsi, les prix des produits de base diminuent. Après avoir atteint un sommet début juin, les prix des produits de base clés ont retraité de 20 % en six semaines à peine et sont pratiquement revenus à leur niveau des jours précédant l’invasion de l’Ukraine. Peut-être plus significatif encore, malgré le rebond…, les prix de gros de l’essence ont chuté de plus d’un dollar le gallon (soit environ 25 %) aux États-Unis, effaçant plus des deux
tiers de leur flambée post-invasion. De même, les prix des céréales diminuent au vu d’une embellie des perspectives de récolte en Amérique du Nord et de l’annonce d’un accord russo-ukrainien sur l’acheminement des denrées alimentaires en mer Noire. Les prix à terme du blé sont désormais légèrement inférieurs à leur niveau d’avant l’invasion et en baisse d’environ 30 % par rapport à leur moyenne de mai.
À ces signaux clairs s’ajoutent des indices plus subtils d’un possible renversement de la tendance inflationniste. La demande effrénée de biens se calme à l’échelle mondiale, atténuant la pression sur les chaînes d’approvisionnement. C’est ainsi que les tarifs de fret continuent de redescendre et que l’indice des conteneurs Baltic s’inscrit désomais en baisse sur un an (alors qu’il était en hausse de 100 % en glissement annuel il y a trois mois à peine). Les stocks de détail s’empilent, d’où des soldes de marchandise dans certains secteurs. Parallèlement, le marché du logement a perdu ses griffes en quelques mois aux États-Unis et au Canada, et devrait contribuer à réduire les pressions sur les prix après les avoir alimentées pendant un an.
Après avoir poussé – littéralement – comme de la mauvaise herbe depuis un an, il est tout à fait possible que l’inflation se résorbe tout aussi rapidement. Pour retrouver pareil embrasement de l’inflation, il faut remonter avant Elvis Presley. Par exemple, au Canada, la progression de l’indice des prix à la consommation (« IPC ») global a atteint 8,1 % en juin 2022, contre 3,0 % en juin 2021. Une telle accentuation de 5,1 % en un an n’était pas survenue depuis 1951. Le seul autre exemple le moindrement comparable d’une telle accélération nous ramène au milieu des années 1970, quand les prix du pétrole et des céréales avaient monté en flèche. Cependant, en l’état des choses, la bonne nouvelle est que même dans une conjoncture très inflationniste, le taux global a fortement rebaissé après avoir flambé.
Les marchés financiers commencent assurément à croire que le pire de l’inflation est passé ou le sera très bientôt. Tous les taux obligataires ont baissé la semaine dernière… »
Le marché des titres à revenu fixe sent que l’inflation ralentit
L’IPC étant lent à réagir, les indices PMI constituent peutêtre le meilleur indicateur d’un ralentissement de l’inflation et de l’économie. L’inflation à long terme attendue par les consommateurs américains a piqué du nez en juillet, pour chuter à 2,8 %. L’inflation attendue par le marché a elle aussi fortement baissé, comme le montre le taux d’équilibre à 5 ans du Canada, qui est tombé à 2,2 % contre 2,5 % le mois dernier et un sommet de 2,9 % au premier trimestre. Du côté de l’IPC canadien, le meilleur indicateur d’un ralentissement de l’inflation est le coût de remplacement des propriétaires, qui représente une part relativement élevée de 6,4 % du panier de l’IPC.
Analyse technique – Proche d’un feu vert
Dans nos rapports stratégiques récents, nous notions que tous les indicateurs de notre modèle d’anticipation à moyen terme étaient essentiellement parvenus au point qu’ils sont censés atteindre à la fin d’un marché baissier cyclique. Depuis le dernier rapport, les choses n’ont fait que s’améliorer. Par exemple, les indicateurs de momentum hebdomadaires du S&P 500 sont récemment devenus positifs et viennent de donner leurs premiers signaux d’achat depuis avril 2020.
Certains indicateurs de ce modèle étaient plus survendus qu’au pire de 2020, ce qui ne manque pas d’étonner quand on sait que le marché baissier de la pandémie a marqué l’un des dégagements mensuels les plus prononcés du siècle écoulé. Notre modèle d’anticipation à moyen terme du S&P/TSX n’est pas encore pleinement haussier – mais il s’en approche.
Du côté de l’ampleur, les oscillateurs comme le pourcentage des actions du S&P 500 se négociant au-dessus de leurs moyennes mobiles à 50 et 200 jours (qui a récemment renoué avec ses niveaux très survendus observés tôt en 2020) donnent aussi de nouveaux signaux d’achat.
Ces indicateurs témoignent du genre d’embellie générale qui se produit normalement sous la surface au début d’un nouveau marché haussier cyclique. Enfin, et surtout, l’évolution de la confiance des investisseurs nous paraît l’argument le plus convaincant en faveur de l’imminence d’un revirement. Notre indicateur composite de confiance regroupe divers sondages demandant aux participants de différents segments du marché s’ils sont optimistes ou pessimistes. Or, depuis 15 ans, ce n’est qu’au creux de la crise du crédit en 2009 et au creux de la pandémie en 2020 que les investisseurs ont été aussi craintifs que maintenant.
Imaginez comme c’est insensé. Les gens sont presque aussi pessimistes qu’à la fin de la crise du crédit, quand le S&P 500 avait perdu près de 60 % en 18 mois. On se souviendra de l’adage de Warren Buffett qui recommande d’être craintif quand les autres sont avides, et avide quand les autres sont craintifs.
En conclusion : Après avoir touché des niveaux extrêmement survendus, tous les indicateurs de notre modèle d’anticipation à moyen terme ont commencé à devenir positifs, faisant penser que l’actuel marché baissier est entré dans sa phase finale. Nous n’excluons pas que les cours puissent s’affaisser à un certain moment sous le poids de la capitulation des investisseurs. C’est habituellement ainsi que se terminent les marchés baissiers cycliques. Cependant, il faudrait soit profiter de tout accès de faiblesse pour acheter vigoureusement, soit se préparer à acheter des actions quand surviendra cet affaissement.
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