La loi des rendements décroissants
Malgré un ralentissement économique généralisé, la tendance à la baisse de l’inflation a soutenu les actions toute l’année grâce à la hausse des multiples de valorisation. Cependant, comme nous sommes déjà passés d’un sommet de 8 % à un taux beaucoup plus acceptable de l’ordre de 3 %, l’avantage futur de la diminution de l’indice des prix à la consommation (IPC) diminuera nécessairement. Autrement dit, pour que les actions maintiennent leur progression durant le reste de 2023 et l’an prochain, le potentiel d’expansion des multiples se faisant rare, la croissance des bénéfices devra prendre le relais. Le retour à une dynamique positive des bénéfices par action (BPA) est certainement plausible si l’économie réussit un atterrissage en douceur en prévision d’un rebond en 2024. Il s’agit justement de notre scénario de base et de celui de l’équipe des Études économiques de BMO. Comme toujours, les actions intégreront ce scénario favorable bien avant qu’il se reflète dans la plupart des données économiques; en fait, nous le vivons peut-être déjà, compte tenu du tout récent regain d’appétit pour le risque. Nous pensons que les marchés boursiers nord-américains recèlent d’importantes occasions de valeur (p. ex. dans les secteurs de l’industrie, de la consommation discrétionnaire et de la finance), mais continuons de recommander fortement aux investisseurs d’être sélectifs et de privilégier les sociétés possédant des avantages concurrentiels et un pouvoir de fixation des prix importants.
L’économie réelle ne ressent pas encore pleinement les effets de la hausse des taux; il faut habituellement 6 à 12 mois pour que le resserrement monétaire se fasse sentir dans l’ensemble de l’économie. Cependant, les bénéfices des entreprises ont jusqu’à présent résisté, grâce en particulier à la vigueur continue des dépenses de consommation, ainsi que des dépenses des entreprises liées à l’intelligence artificielle (IA) et à d’autres technologies émergentes.
Un autre risque à moyen terme à prendre en considération est le pouvoir croissant de la main-d’œuvre et les hausses salariales connexes dans plusieurs secteurs. Une simple recherche sur Google montre que le nombre de mentions du terme anglais « employee strike » (grève des employés) atteint actuellement son plus haut niveau depuis plusieurs années.
Quelques exemples concrets : 1) la grève de la Writers Guild of America à Hollywood (qui pénalise tous les studios en paralysant la production de nouveau contenu); 2) une grève éventuelle des travailleurs de l’United Auto Workers (le président du syndicat s’est prononcé en faveur d’une hausse d’environ 40 % des salaires actuels d’ici l’échéance du contrat actuel de quatre ans); 3) les pilotes d’American Airlines ont ratifié une entente de quatre ans prévoyant des hausses de rémunération d’environ 46 % (après des augmentations de plus de 30 % chez Delta); 4) les débardeurs des ports de la côte ouest ont obtenu des augmentations salariales de 32 % jusqu’en 2028; et 5) les chauffeurs d’UPS toucheront en moyenne 170 000 $ en salaires et avantages sociaux au terme d’une entente de cinq ans récemment signée.
Le bon côté est toutefois que les coûts unitaires de main-d’œuvre (qui tiennent compte des gains de productivité) demeurent bas et pourraient le rester malgré les hausses salariales massives susmentionnées, grâce en grande partie à l’apport des technologies comme la numérisation, l’informatique en nuage et les solutions IA.
Les taux des obligations à 10 ans ont fortement augmenté; performance sectorielle historique
Les taux d’intérêt à 10 ans atteignant des niveaux inédits en 15 ans, le moment est bien choisi pour comparer les rendements historiques des marchés et des secteurs quand les taux augmentent de 3 % ou plus. Nos partenaires de Ned Davis Research ont mis à contribution leur impressionnante base de données et isolé quatre périodes qui répondaient à ce critère, qui remontent toutes à la fin des années 1970 et au début des années 19801. Même si chaque cycle est différent, les conclusions sont globalement encourageantes. Bien que les marchés souffrent généralement de la hausse des taux d’intérêt (comme le montrent les rendements négatifs de 2022), les investisseurs s’adaptent relativement vite à la nouvelle normalité des taux plus élevés.
Après l’augmentation initiale des taux à long terme, plusieurs secteurs ont dégagé des rendements très robustes sur deux ans et plus, à commencer par les secteurs défensifs comme les biens de consommation de base et la santé. Les secteurs plus cycliques comme la finance, la consommation discrétionnaire, l’énergie et l’industrie ont aussi généré des profits intéressants pour les investisseurs. Seules les technologies font exception, ce secteur ayant toujours eu tendance à peiner après un rajustement des taux à la hausse, très probablement parce qu’il affiche par moments des multiples de valorisation très élevés qui se compriment ensuite. Nous pensons que le cycle actuel ne fera pas exception.
Analyse technique des marchés
Les médias ont beaucoup fait allusion au fait que septembre est généralement le mois le plus faible de l’année pour les actions, ce qui à proprement parler est tout à fait exact. Au cours des dernières décennies, le rendement moyen de l’indice composé S&P/TSX en septembre s’est établi à -1,57 % et celui de l’indice S&P 500, à -0,66 %. Les choses pourraient être différentes cette année, car la plupart des indicateurs de notre modèle d’anticipation à court terme donnent de nouveaux signaux d’achat pour la première fois depuis mars 2023.
Les signaux d’achat du premier trimestre s’inscrivaient dans le sillage de la mini-crise bancaire et ont entraîné un rebond de 10 à 12 % des principaux indices au cours des six semaines suivantes. En ce qui concerne l’évolution actuelle des cours, tous les principaux indices ont récemment franchi leur moyenne mobile à 50 jours, ce qui ouvre la voie à une remontée jusqu’au sommet de juillet (soit 20 677 pour l’indice S&P/TSX, 4 607 pour l’indice S&P 500 et 14 446 pour le Nasdaq). Une percée au-dessus de ces niveaux permettrait probablement à l’indice S&P 500 et à l’indice composé Nasdaq de tester leurs sommets absolus vers la fin du troisième trimestre ou au début du quatrième (soit 4 818 pour l’indice S&P 500 et 16 212 pour l’indice composé Nasdaq). Au Canada, il faudra tout particulièrement surveiller l’extrémité supérieure de la fourchette de négociation de neuf mois du TSX, soit 20 843. Un franchissement de ce niveau signalerait un retour de la tendance haussière à long terme de l’indice, lequel aurait le champ libre pour retester son sommet historique de 22 213.
Le retour à la cible de 2 %
L’attention est évidemment rivée sur la cible d’inflation de 2 %, mais le retour des taux d’intérêt réels à 2 % doit aussi être souligné. Non seulement les taux directeurs réels (déduction faite de l’inflation) sont devenus positifs cet été et atteignent ou frôlent 2 %, mais, avec le repli du marché obligataire cet été, c’est aussi le cas de la plupart des taux réels sur l’ensemble de la courbe.
Cette évolution a des répercussions positives pour les investisseurs en titres à revenu fixe. Premièrement, dans les échéances courtes, elle confirme que la politique monétaire est maintenant restrictive et devrait contribuer à ralentir la croissance économique et l’inflation. Mais surtout, elle réduit la nécessité de nouveaux ajustements de taux. Elle confirme que, même si nous n’avons pas encore atteint la fin de ce cycle de hausse des taux, nous en sommes très proches.
Deuxièmement, le renforcement de la croissance économique, le risque plus limité de nouvelles hausses de taux, l’augmentation de l’offre d’obligations d’État et la thèse voulant que les taux directeurs soient appelés à rester élevés plus longtemps ont contribué à faire grimper les taux réels à moyen et long terme à leurs meilleurs niveaux depuis la grande crise financière de 2008. À notre avis, cette conjoncture offre une rare occasion de profiter de taux réels élevés, condition qui s’est rarement présentée au cours des 10 années de faible croissance et de faible inflation qui ont précédé la pandémie de COVID 19. À cette époque, les investisseurs en titres à revenu fixe obtenaient rarement un rendement réel positif, a fortiori suffisant pour compenser les effets de l’inflation.
Ces événements étayent notre recommandation d’allonger ou d’ajuster l’échéance moyenne des portefeuilles d’obligations pour maintenir une sensibilité aux taux d’intérêt semblable à celle de leur indice de référence.
Pour l’avenir, nous sommes d’avis qu’un scénario de baisse – et non de hausse – des taux se mettra progressivement en place au cours des 6 à 12 prochains mois. Cette évolution ne se fera peut-être pas sans heurts et ne sera pas exempte de volatilité. Autrement dit, à court terme, les obligations continueront de rapporter non seulement un taux nominal élevé, mais aussi un taux réel élevé. Cela signifie aussi que si notre hypothèse se vérifie, la baisse future des taux d’intérêt générera un potentiel de gains en capital que ni les titres à court terme ni les CPG ne pourront égaler.
Les taux obligataires ayant monté, bien des titres sont offerts moyennant un escompte important. Étant donné que les gains en capital sont imposés à un taux plus avantageux, les obligations à fort escompte offrent une possibilité qui a été rarement offerte aux investisseurs en obligations. L’achat d’une obligation à escompte a pour avantage qu’une partie du rendement futur proviendra de la plus-value (la différence entre le prix à escompte et la valeur de 100 $ à l’échéance), laquelle est considérée comme un gain en capital. Le taux d’inclusion des gains en capital étant de 50 %, la moitié de ce gain n’est pas imposable tandis que l’autre moitié s’ajoute aux intérêts et sera imposée comme un revenu ordinaire. À titre de comparaison, dans le cas d’un CPG, la totalité du rendement provient des intérêts qui sont imposés comme un revenu ordinaire. Il importe de noter que les CPG demeurent un choix intéressant pour les investisseurs exonérés d’impôt.
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[1] Les taux d’intérêt n’ayant cessé de diminuer à partir du début des années 1980, nous ne disposons que de quatre exemples historiques. Les cycles étudiés sont ceux qui ont pris fin le 29 décembre 1978, le 29 octobre 1980, le 7 mai 1984 et le 14 octobre 1987.
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