Rome ne s’est pas faite en un jour, et il faudra aussi plus de temps pour vaincre l’inflation
Les investisseurs doivent composer avec plusieurs risques et motifs d’inquiétude à ce stade du cycle : tensions géopolitiques continues avec la Russie et la Chine, confrontation imminente sur le plafond de la dette aux États-Unis (même si nous pensons que les parties parviendront - comme toujours - à un accord, puisqu’un défaut des États-Unis n’avantagerait personne), décélération de l’économie et des bénéfices, et inflation et taux d’intérêt plus élevés pendant plus longtemps. Cela a plongé le marché dans une période d’aversion au risque mais, d’après nous, rien n’a vraiment changé, et plusieurs actions de bonne qualité, en particulier au Canada, continuent de nous intéresser. La sélectivité demeure toutefois essentielle.
Fin 2021-début 2022, l’idée s’est imposée que l’inflation reviendrait rapidement (comme par magie) à 2-3 % à mesure que les blocages de la chaîne d’approvisionnement liés à la COVID-19 se résorbaient. Nous n'en croyions rien alors (principalement parce que les pressions salariales s’accéléraient) et n’y croyons toujours pas. En fait, nous pensons qu’il faudra attendre au moins jusqu’en 2024 pour que la fourchette d’inflation redevienne plus acceptable. En revanche, depuis la fin de l’an dernier, nous ne cessons d’affirmer que l’inflation a atteint un pic et que sa trajectoire générale est désormais descendante.
D'ailleurs, nous n'avons jamais cru non plus que la Réserve fédérale des États-Unis (la Fed) ou la Banque du Canada réduiraient leurs taux d’intérêt cette année, point de vue que le marché a largement fini par accepter. Mais là encore, le bon côté est que la Banque du Canada a officiellement annoncé une pause, alors qu’aux États-Unis, nous prévoyons environ 50 points de base (pb) de hausses supplémentaires. Conclusion : nous sommes beaucoup plus proches de la fin du resserrement monétaire que du début.
Nous continuons de recommander une approche plus sélective à l’égard des secteurs et des titres, vu l’immense disparité observée au niveau des rendements et des valorisations ces dernières années. Bien que nous jugions beaucoup trop simpliste de séparer les actions en actions de croissance et de valeur (puisque la croissance est un élément essentiel de l’algorithme qui fait augmenter la valeur des actions), nous estimons que certains sous-secteurs et certains titres sont encore nettement surévalués (par exemple les technologies et certains segments des services de communication). À l’inverse, dans les secteurs de la finance, de l’industrie, de la consommation, de l’énergie et des matériaux de base, bien des titres dont la capacité bénéficiaire demeure forte conservent une valorisation intéressante.
Si ces tendances se maintiennent – comme nous le pensons –, elles viendront fortement étayer notre thèse selon laquelle le marché boursier canadien est bien placé pour continuer de surclasser le marché américain en 2023, vu 1) sa composition sectorielle plus favorable à ce stade du cycle (industrie, finance, matériaux de base et énergie, comme indiqué ci-dessus), 2) les tendances à long terme très encourageantes des métaux communs et de l’énergie (la demande croît plus vite que l’offre sur fond de rebond des données manufacturières en Chine et d’enlisement du conflit du conflit russo-ukrainien), 3) la valorisation nettement plus faible de l’indice composé S&P/TSX d’un point de vue historique et par rapport à l’indice S&P 500, 4) la politique monétaire plus conciliante de la Banque du Canada, qui a « officiellement » marqué une pause, et 5) la sous-évaluation fondamentale du dollar canadien.
L’inflation au Canada évolue favorablement mais le huard est sous pression
Comme l’a souligné l’économiste en chef de BMO Douglas Porter, « la réévaluation des perspectives de hausse des taux de la Fed a de nouveau fait grimper le dollar américain. Après avoir continuellement reflué par rapport au sommet de 20 ans atteint l’automne dernier, le billet vert est nettement remonté depuis ses creux de début février pour atteindre ses plus hauts niveaux en 2023. Par exemple, l’euro s’est replié de plus de 4 % après avoir presque touché 1,10 $ début février. Le yen fléchit lui aussi de nouveau, ayant perdu plus de 6 % en un mois pour se fixer à plus de 136 ¥ pour 1 $ US. Le dollar canadien n’a pas non plus été épargné, ayant reculé de 2 cents en février pour tomber en deçà de 73,5 cents US (soit 1,362 $ CA pour 1 $ US). Au cours des 15 ans précédant la pandémie, le huard n’a été plus faible que pendant une brève période – soit lorsque le prix du pétrole est passé sous les 30 $ fin 2015. »
Le dollar canadien souffre de la vigueur générale du dollar américain, de l’aversion connexe pour le risque, mais aussi de certains facteurs précis d’origine intérieure. La réévaluation soudaine des perspectives de nouvelles hausses des taux américains suit de près l’annonce de la pause monétaire de la Banque du Canada. Certes, cette pause a été qualifiée de « conditionnelle », et dépendra de l’évolution de l’inflation. Mais tout comme l’inflation américaine a surpris à la hausse en janvier, les chiffres publiés au Canada ont pour une rare fois surpris à la baisse, l’inflation globale étant tombée sous les 6 % pour la première fois en presque un an, à 5,9 %, un des taux d’inflation les plus faibles du monde industrialisé. Même le taux japonais (4,3 %) n’est pas beaucoup plus bas, alors que la Banque du Japon continue de pratiquer des taux d’intérêt négatifs. De plus, l’inflation fondamentale au Canada donne des signes encourageants, les prix hors alimentation et énergie n’ayant augmenté que de 0,1 % sur un mois en chiffres désaisonnalisés. C’est la plus faible hausse mensuelle en presque deux ans, qui porte la tendance sur trois mois à 3,1 % (contre 4,6 % aux États-Unis).
Analyse technique
Les marchés boursiers ont subi des pressions ces dernières semaines, mais dans l’ensemble, l’évolution des cours n’a rien de préoccupant. Nous n’y voyons rien de plus qu’une pause classique après la poussée de 8 à 10 % qui a eu lieu en janvier. En fait, tous les principaux indices se stabilisent actuellement à des niveaux de soutien importants, alors que les indicateurs de notre modèle d’anticipation à court terme ont commencé à devenir positifs après avoir frôlé ou atteint des niveaux extrêmement survendus; le repli semble donc achevé. Au cours des deux à trois prochains mois, l’indice composé S&P/TSX pourrait revenir tester son sommet de début février à 20 843. Une rupture au-dessus de ce niveau permettrait de viser une nouvelle cible de 21 689. Le niveau cible/de résistance suivant est le sommet historique de 22 213. En ce qui concerne le S&P 500, une clôture au-dessus du sommet de 4 195 atteint en février permettrait d’établir une nouvelle cible à court terme de 4 447.
Notre modèle d’anticipation à moyen terme est encore plus haussier, les indicateurs de momentum hebdomadaires restant positifs tant pour l’indice composé S&P/TSX que pour l’indice S&P 500 après avoir donné de nouveaux signaux d’achat à la fin de l’an dernier.
Les indicateurs d’ampleur basés sur des oscillateurs, comme le pourcentage d’actions cotées au NYSE se négociant au-dessus de leurs moyennes mobiles à court et long terme, se sont récemment inscrits à leurs meilleurs niveaux en plus d’un an, et l’optimisme continue également de s’étendre à tous les segments du marché.
Au risque de nous répéter, les signaux d’achat émis par ces indicateurs à divers moments du second semestre de 2022 ressemblent en tout point à ceux que nous avons observés au début de tous les marchés haussiers cycliques depuis la crise du crédit (inclusivement), et rien ne laisse croire qu’il en sera autrement cette fois-ci.
Confrontées à la réalité, les courbes des taux se redressent
L’amélioration inattendue des données économiques aux États-Unis, combinée à la lenteur des progrès au chapitre de l’inflation aux États-Unis et en Europe, explique le changement d’humeur majeur sur les marchés des titres à revenu fixe en février. Ces derniers ont pris conscience que l’inflation mettrait plus de temps à revenir à 2 % et que les banques centrales n’étaient pas près de réduire leurs taux directeurs. Aux États-Unis, l’espoir de voir la Fed amorcer un virage cette année s’est évanoui, les marchés anticipant non pas un, mais trois tours de vis supplémentaires de 25 pb au cours des trois prochaines réunions (mars, avril et juin). La réévaluation du taux directeur final à 5,5 % a entraîné un net redressement de la courbe des obligations du Trésor américain.
La pression à la hausse sur les taux étant plus prononcée dans les échéances courtes, l’inversion de la courbe des taux a atteint un nouveau creux cyclique, la différence entre les taux des obligations du Trésor américain à 2 et 10 ans étant tombée à -90 pb, le niveau le plus négatif depuis le début des années 1980. Même si les marchés ont modéré leurs prévisions d’atterrissage brutal, cette inversion laisse toujours envisager un atterrissage en douceur.
Les taux des obligations du gouvernement du Canada ont aussi été tirés à la hausse, mais la réévaluation des attentes concernant le taux directeur n’a pas été aussi prononcée, car – contrairement à la Fed – le Banque du Canada a annoncé une pause en janvier. Même si de nouveaux resserrements ne sont pas exclus, la Banque du Canada est plus préoccupée par la sensibilité de notre économie aux taux d’intérêt. L’annonce selon laquelle le produit intérieur brut canadien a pour ainsi dire stagné au quatrième trimestre de 2022 et la baisse surprise de l’indice des prix à la consommation devraient donner à la banque centrale une certaine marge de manoeuvre et resserrer les critères justifiant de nouvelles interventions. Cela soulève évidemment la question de savoir combien de temps la politique de la Banque du Canada pourra dévier de celle de la Fed – moins conciliante –, ce qui se reflète en partie dans le fait que les marchés intègrent plus de 50 % de probabilité d’un nouveau tour de vis de 25 pb au cours des six prochains mois.
Le comportement des marchés cadre maintenant davantage avec l’idée selon laquelle les taux resteront plus élevés plus longtemps. La hausse des taux obligataires a toutefois entraîné une nette inversion du rendement, les résultats de février ayant presque effacé les gains du mois précédent. Étant donné que les variations de taux mensuelles rappellent les fluctuations mensuelles les plus marquées de l’an dernier, cela pourrait être source de préoccupation. Il est toutefois intéressant de constater que malgré le revers du mois dernier, les résultats depuis le début de l’année restent positifs. Pourquoi? Premièrement, la correction a calmé l’exubérance des marchés à l’idée d’une réorientation anticipée de la politique monétaire, ce qui a contribué à normaliser les rendements du portefeuille. Un portefeuille de titres à revenu fixe géré passivement rapportant 4 % devrait générer un rendement moyen de 30 à 35 pb par mois, et non de 300 pb comme on l’a vu en janvier. Deuxièmement, les taux obligataires ont commencé l’année à des niveaux beaucoup plus élevés que l’an dernier, ce qui se traduit par un revenu couru plus élevé et offre un meilleur rempart contre la volatilité des prix. Enfin, alors qu'ils s'étaient nettement creusés l’an dernier, les écarts de taux des obligations de bonne qualité (notées BBB- et mieux) se sont en moyenne légèrement resserrés, mais sont restés supérieurs ou égaux à leurs moyennes historiques, ce qui offre une protection supplémentaire.
Comme nous l’avons déjà mentionné cette année, la remontée nécessaire des taux sur les marchés des titres à revenu fixe offre des possibilités de placement intéressantes sur l’ensemble de la courbe et permet de mieux diversifier le risque au sein du portefeuille. Certes, la volatilité des marchés est inquiétante, mais la bonne nouvelle est que la remontée des taux obligataires offre aux investisseurs une autre occasion de tirer profit des conditions actuelles. Elle donne également la possibilité d’allonger l’échéance (duration) moyenne du portefeuille pour l’aligner davantage sur les références cibles, après avoir adopté une attitude défensive pendant au moins les 12 derniers mois. Les titres à court terme à rendement élevé sont assurément intéressants, les taux des bons du Trésor sans risque frôlant 5 % et les CPG rapportant encore plus. Cependant, étant donné l’inversion actuelle de la courbe des taux, nous pensons qu’une position en titres à court terme devrait être combinée à une stratégie à plus long terme. Cela atténuera les risques de réinvestissement futurs et devrait contribuer à assurer des rendements plus élevés pendant plus longtemps.
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