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Mike Miranda :
Nous sommes aujourd'hui le 8 septembre 2025, et je suis emballé pour cette conversation parce qu'elle marque un tournant important dans notre série. Avec les derniers épisodes, on s'est concentrés beaucoup sur les marchés publics, les actions, les titres à revenu fixe, pis les thèmes macro qui les dirigent. Mais les marchés publics, c'est juste une partie de l'histoire.
Bienvenue à Au-delà du portefeuille. Je suis Mike Miranda, Chef des investissements pour BMO Gestion privée Amérique du Nord. Dans chaque épisode, on va vous apporter des analyses d'experts de nos meilleurs stratèges et économistes de BMO, pour vous aider à naviguer les conditions de marché pis rester informés.
De plus en plus, les marchés privés jouent un rôle critique dans les portefeuilles de haute valeur nette et d'ultra-haute valeur nette. Ces classes d'actifs offrent des sources de rendement différenciées, des nouvelles opportunités de diversification, pis des risques uniques que les investisseurs doivent comprendre. Pour nous aider à explorer cet espace, je suis joint par Rod Larson, Chef nord-américain de la recherche en gestion d'investissement. Rod pis son équipe passent leur temps à évaluer des stratégies, analyser les tendances, pis identifier les forces qui façonnent les marchés privés.
Aujourd'hui, on va utiliser sa perspective pour bâtir un pont entre les discussions sur les marchés publics qu'on a eues jusqu'à maintenant, pis les opportunités et défis des marchés privés qui nous attendent. Allons-y. Rod, commençons d'abord avec la vue d'ensemble. Peux-tu nous donner un aperçu rapide de l'environnement des marchés privés aujourd'hui ? Quels sont quelques-uns des thèmes clés pis des dynamiques qui façonnent cet espace ?
Rod Larson :
Absolument. Merci Mike, pis très content d'être ici. Quand on essaie vraiment de capturer un portrait franc de l'environnement du marché du capital-investissement, il y a trois gros indicateurs en ce moment qu'on regarde : la poudre sèche, pis pour ceux qui savent pas c'est quoi la poudre sèche, c'est le montant de capital qui a été levé en agrégé par les gestionnaires de marchés privés. Aussi, les distributions, c'est le deuxième point qu'on regarde. Les distributions, c'est tout simplement quand un gestionnaire sort d'une compagnie, c'est de l'argent qui revient à l'investisseur. Pis finalement, les évaluations. Un peu évident, mais quelles sont les évaluations qu'on voit les gestionnaires payer pour les compagnies ? Évidemment, ça fluctue beaucoup au cours de différents cycles.
En commençant avec la poudre sèche. La poudre sèche, même si elle est en bas du sommet de 2023, est encore significativement élevée. C'est plus de quatre billions à travers tous les marchés privés. Pour être très clair ici, quand on définit les marchés privés, on parle de trois groupes majeurs. C'est le capital-investissement, le crédit privé, pis les actifs réels privés. Pis l'âge de la poudre sèche, c'est-à-dire le capital sur les lignes de côté qui a été levé il y a quatre ou cinq, six ans et plus, n'a jamais été plus élevé. Du côté des distributions, on a commencé à voir des signes de vie des distributions après une petite pause. Q1 était assez fort, non ? Je pense qu'on a tous lu sur le marché des PAPE. On a entendu des rumeurs que le marché des F&A, même s'il traîne derrière les PAPE, reprend vie aussi. Pis en Q2, on a vu un léger renversement de ça. Ça veut dire qu'il y a un très gros arriéré de compagnies possédées par du capital-investissement qui attendent juste de se faire vendre et acheter. Si quand, pis on espère qu'on pense que la deuxième moitié de l'année continue une tendance d'activité du marché des PAPE pis des F&A qui reprend, vous allez voir beaucoup d'annonces de compagnies qui sortent pis ensuite, on l'espère, les distributions qui reprennent.
Du côté des évaluations, on a vu une légère baisse, mais les affaires sont encore assez près des sommets historiques à travers les évaluations. Donc le point de tout ça vraiment, si vous vouliez encapsuler, c'est que le portrait des marchés privés en ce moment, c'est que tout pointe vers un petit creux, mais beaucoup d'excitement autour de potentiellement quand les affaires vont dégeler, l'activité qu'on va voir.
Mike Miranda :
D'accord, merci Rod. C'est très, très utile. J'aime la façon que tu encadres ça, les trois lentilles de focus là entre la poudre sèche, les distributions pis les évaluations. Tu as parlé un peu de PE ou capital-investissement dans cet espace. Le capital-investissement a longtemps été un moteur de la croissance des marchés privés. Quelles tendances tu vois spécifiquement là, l'activité des transactions, le focus sectoriel, peut-être les différentes lentilles de perspective dans l'univers du PE ?
Rod Larson :
On regarde vraiment les tendances en PE à travers deux lentilles. Il y a la lentille d'investissement pis ensuite il y a l'industrie des marchés privés. Comment l'industrie évolue-t-elle ? Si on commence avec la lentille d'investissement, plus que jamais, on voit vraiment la politique domestique, la géopolitique, la politique qui en résulte, vraiment impacter comment pis quand les gestionnaires investissent. On a commencé à remarquer il y a cinq, huit ans que, de plus en plus, comme les gestionnaires évaluaient une compagnie, la pondération de risque donnée à la situation géopolitique ne faisait qu'augmenter. Ça venait de plus en plus à l'avant-plan de leur évaluation de transaction. Pis je pense que quand on a commencé à le voir il y a huit ans, cette préoccupation n'a fait que grandir.
Pis sans pointer du doigt, il y a un manque de clarté, une oscillation sauvage dans les politiques, l'incertitude économique, ça a créé une posture d'attendre et voir qu'on voit vraiment reflétée dans les trois gros facteurs qu'on vient de discuter. Plus granulièrement, IA, IA pis IA, hein ? On peut pas prendre une publication sans lire sur l'IA. Donc comment on regarde l'IA ? On la voit vraiment à travers deux vecteurs. Il y a les créateurs d'outils pis ensuite il y a ceux qui adoptent les outils.
Les créateurs d'outils sont les gestionnaires de capital-investissement, vraiment dans ce cas spécifiquement les gestionnaires de capital de risque, qui investissent dans les compagnies qui espèrent un jour être le géant dans une certaine application pour l'IA. Où on est en ce moment dans ça ? Ceux qui sont assez vieux comme moi pour se rappeler des grandes guerres de moteurs de recherche du web 1.0 vont se rappeler des noms comme Excite@Home, Alta Vista, Yahoo tient encore par un fil, mais ensuite de nulle part ce groupe appelé Google est arrivé. Personne savait quel moteur de recherche allait gagner. En ce moment, ce qu'on voit, c'est beaucoup de... c'est pas de l'arrosage et de la prière, pis je veux être très clair là-dessus, c'est de l'investissement intelligent, mais c'est un large, large étalement des jetons, dans l'espoir de capturer l'ensemble de compagnies d'IA qui vont ultimement régner sur l'industrie.
Du côté de l'adoption, très différent. En fait, l'activité d'investissement qu'on voit là, c'est vraiment plus des gestionnaires de rachat et de croissance où ils regardent l'IA pis leurs compagnies pis disent : « Hey, comment l'IA peut vraiment augmenter notre marge ? Vraiment débloquer la valeur de marge et la productivité, ce qui, pas de secret, mène ultimement à des évaluations plus élevées. » L'autre affaire qu'on voit en dernier mais pas le moindre dans cet espace, c'est une évolution et adoption continue du marché secondaire. Mike, tu sais ça, on en parle tout le temps, ça pourrait être son propre podcast. Mais en court, c'est de bonnes nouvelles. L'évolution du marché secondaire crée de plus en plus des options de liquidité pour les commanditaires qui ont pas à rester fermes à la vie du fonds de 10 à 12 ans.
Plus du côté de l'industrie. On continue à voir cette bifurcation entre ce que j'appellerais le capital-investissement traditionnel, pis les nouveaux joueurs de capital-investissement. Le traditionnel, c'est vraiment ce qui a dirigé les rendements pis la prime d'illiquidité pour l'industrie au cours des quatre dernières décennies et plus. Pis c'est vraiment ce qui capture l'attention de tout le monde aujourd'hui, c'est compréhensible. Pis si vous y pensez, c'est des stratégies uniques, focalisées sur l'industrie, lever un fonds fermé de taille responsable à tous les trois à quatre ans. Où taille responsable veut vraiment dire de l'argent que vous savez que vous pouvez déployer sans avoir à employer une dérive de stratégie, soit faire des plus grosses transactions ou faire trop de transactions. Pis ensuite vous restez vraiment dans votre tricot pis vous profitez des inefficacités massives offertes par les compagnies privées, tant du côté opérationnel.
Souvent sur celles-ci, surtout dans le marché intermédiaire inférieur, quand ces compagnies sont achetées, elles sont pas gérées efficacement. Vous pouvez débloquer de la valeur presque dès le premier jour que vous les possédez, pis ensuite aussi d'une perspective d'évaluation. Ce nouveau modèle d'échelle, comme on l'appelle, c'est vraiment un modèle où d'anciens joueurs traditionnels, donc c'est pas de nouveaux gestionnaires, c'est d'anciens joueurs traditionnels qui ont évolué vers plus de plateformes de gestion d'actifs larges d'échelle. Le modèle, c'est vraiment tout sur fournir une multitude de stratégies, types de véhicules de fonds, pis vraiment étendre cette portée pour augmenter l'actif sous gestion.
La démocratisation du capital-investissement a vraiment alimenté cette évolution de façon énorme. Donc l'accès, des minimums plus bas, des armées de professionnels focalisés sur la distribution par opposition à une seule personne de relations avec les investisseurs. Le modèle d'affaires lui-même devient vraiment plus sur les revenus des frais de gestion pis la construction d'empire, un peu moins sur l'avantage en maintenant la discipline de stratégie singulière. Plusieurs de ces firmes sont cotées en bourse pis la rue les évalue vraiment en utilisant la métrique de l'actif total sous gestion pis les frais de gestion qui en découlent. On voit le marché pis on regarde le marché vraiment à travers ces deux lentilles.
Mike Miranda :
C'est très utile, Rod, pis j'apprécie vraiment ta perspective sur comment l'industrie pis la perspective d'investissement ont évolué. Ça m'a fait penser à peut-être les risques qui sont là, hein ? Qu'aucune classe d'actifs vient sans risques. Qu'est-ce que tu vois comme le plus gros risque ou défis qui font face aux marchés privés aujourd'hui ?
Rod Larson :
Absolument. Pis c'est vraiment la question du moment. Hey, pas différent que si le monde se rappelle du hype des fonds de couverture avant '08. Il y a un paquet de hype basé sur ces rendements passés pis c'est vraiment ce qui drive l'intérêt, ce qui est assez correct, hein ? Qui veut pas participer à ça ? Le modèle traditionnel, je rappellerais à tout le monde, il a vraiment été testé, pis on fait ça assez longtemps comme firme, 40 ans et plus. On l'a vu testé, on a vu comment il se comporte à travers différents cycles. Le nouveau modèle, cet accès à tous les niveaux de richesse, les alternatives liquides, vraiment pas encore testé.
C'est drôle, je passais devant une TV dans notre lobby ici l'autre jour. J'ai vu un PDG d'une grosse compagnie de services de retraite qui parlait de l'accès 401k, qui a été récemment proposé par le président, doit passer par de la législation, mais plus probable que pas va commencer à arriver. Pis l'intervieweur a demandé sur la question de la poudre sèche pis la compétition pour les transactions, pis le gars juste, il a absolument évité la question. Il a tout fait sur, il a presque fait sonner ça comme un impératif moral de fournir le même profil de rendement de 20 ans pis la prime d'illiquidité à tout le monde dans les 401K. Juste faire sonner ça comme si c'était presque sûr que ce profil de rendement allait persister.
Je pense que ce qu'on dirait, c'est que c'est dangereux, pis je pense que c'est dangereux quand on joue avec les actifs de retraite des gens surtout. Pis ce que je vois pas, je veux être très clair là-dessus, c'est que la démocratisation des marchés privés est wrong, en esprit c'est absolument la bonne affaire à faire pis ça pourrait absolument marcher. On questionne si le monde comprend vraiment les risques ou si les firmes de capital-investissement en ce moment sont trop tentées par ce que cet accès plus large représente d'une perspective d'expansion d'affaires.
Par exemple, toi pis moi on parle de ça tout le temps. Tu m'as entendu dire qu'un paquet de ces alts liquides, il y a beaucoup de talent là, il y a beaucoup d'opportunité attirante, mais si vous regardiez ça en large, c'est vraiment de l'illiquidité qui se fait passer pour de la liquidité. Pis ce que je veux dire par ça, c'est que si vous regardez aux détails, c'est pas le fonds mutuel hautement liquide où vous sortez votre argent dans une journée ou 90, c'est des fonds qui peuvent en fait exercer des portes. Où juste 5% du capital peut être distribué pour ceux qui rachètent par trimestre. Vous pouvez voir où si il y a un downturn de marché, vous pouvez voir comment cette soi-disant liquidité devient soudainement assez illiquide. Ça pourrait prendre quelques trimestres, même quelques années pour cet investisseur de sortir tout son argent. On questionne juste, est-ce que le monde comprend vraiment ça pis est-ce que l'industrie est responsable en expliquant vraiment ça ?
Je pense aussi, on doit vraiment regarder, hey, en regardant vers l'avant, est-ce qu'il y a un reset d'attente de rendement, un reset de prime d'illiquidité qui doit arriver ? J'ai pas de réponse pour vous là-dessus, à part dire que comme n'importe quoi, regarder en arrière c'est fou pis vous devez regarder vers l'avant à la dynamique pour évaluer cette question.
Pis ensuite en dernier mais pas le moindre là-dessus, je pense que je mets de l'avant, est-ce qu'il y a assez de talent pour staff la croissance du capital-investissement ? Pis je sais pas si vous avez déjà entendu ça, c'est quelque chose qui m'a toujours amusé. On m'a dit il y a longtemps que les gradués d'école de commerce sont un indicateur très non scientifique pour appeler le top d'un marché. À un moment c'était Web 1.0. Chaque gradué voulait entrer dans la première vague de tech pis services web, ensuite c'était le conseil, ensuite c'était la banque d'investissement, ensuite c'était les fonds de couverture. Eh bien, devinez c'est quoi maintenant ? C'est le capital-investissement. Chaque gradué qui sort de l'école de commerce tuerait pour entrer dans le capital-investissement.
Je pense que ce qu'on dit, c'est que l'ensemble d'opportunités existe, les risques sont très réels. Les risques ont même l'air légèrement différents qu'ils étaient dans le passé, ou peut-être il y a de nouveaux risques qu'on doit évaluer pis on est très focalisés là-dessus.
Mike Miranda :
Je pense que c'est une bonne façon de le mettre. Évidemment l'ensemble d'opportunités est assez significatif pis on pense évidemment à ça jour après jour pour nos clients, mais on veut toujours penser à ça à travers la lentille du risque aussi pis s'assurer qu'on prend les positions appropriées pour le portefeuille client. Peut-être parlons de comment naviguer. La question c'est toujours comment vous vous positionnez face à quelques-uns de ces risques ? Comment on peut naviguer avec succès ces défis pis continuer à capturer les opportunités dans les marchés ?
Rod Larson :
Eh bien, c'est à ça qu'on pense à chaque jour. Pis je vais vous demander de venir en voyage avec moi ici. Ça va mener quelque part. S'il vous plaît, croyez ça. Je regarde présentement un documentaire appelé 100 Foot Wave. C'est sur les surfeurs de grosses vagues. Ils sont pionniers d'un break massif au Portugal appelé Nazaré. Personne surfait cette affaire il y a 10 à 15 ans. Vous vous faites remorquer par des jet skis, pis des vagues qui sont 40, 50 pieds de haut régulièrement, 70 à 80 pieds souvent, pis le record présentement c'est 94 pieds. Il y a du monde qui surf basicalement des bâtiments de 10 étages. Plusieurs penseraient que ces gars-là sont des cowboys fous blanchis par le soleil avec un death wish, hein ? Mais quand vous regardez leur approche, des heures innombrables d'entraînement sur terre ferme, des heures innombrables de planification, des heures innombrables passées à demander qu'est-ce qui pourrait mal aller pis établir des systèmes de sécurité complexes pour contrer, si quelque chose va mal. Pis ensuite finalement, ce que vous voyez c'est la peur contrôlée qu'ils affichent pis le respect qu'ils ont pour l'océan. Ils réussissent en planifiant pis prenant des risques calculés pis se protégeant dans le cas où quelque chose va mal.
Bien sûr, maintenant Nazaré est sur la map. Les sets sont bondés, c'est plus dur d'attraper une bonne vague. C'est plus dangereux pour les nouveaux pis les vétérans. Pis en résultat, il y a beaucoup d'amateurs là, ils respectent pas l'océan pis le risque, pis ils payent pour ça avec leurs vies. Je vais vous dire que c'est absolument une comparaison over dramatized. On approche en fait les marchés privés de la même façon. On mise sur notre histoire de 40 ans de mettre l'argent de clients ultra-haute valeur nette dans le capital-investissement. On a sélectionné bien plus de 200 fonds, des milliards pis des milliards pis des milliards de dollars alloués. On a vu les cycles pis on a appris quelques leçons pis on a un respect sain, sain pour l'industrie des marchés privés pis ce qui peut mal aller.
Ça a très bien marché pour nos clients family office, comme tu peux en témoigner depuis plus de 40 ans. Pis plus récemment, on a eu le plaisir de pouvoir élargir un peu de cet accès à travers le spectre de richesse pour la banque. On respecte la classe d'actifs. En faisant ça, on reste objectifs. On met l'intérêt du client en premier en identifiant toujours pis mitigeant le potentiel de risque de baisse pour protéger les clients. On approche chaque investissement en premier. Qu'est-ce qui peut mal aller ? On se concentre sur les gestionnaires traditionnels best of breed, mais on évalue aussi les opportunités du nouveau modèle. Vous pouvez pas rester pris ou figés, vous devez évoluer avec l'industrie, mais vous le faites très, très prudemment.
Toi pis moi on fait ça depuis longtemps. Je pense que tu serais d'accord avec moi quand je dis, très, très rarement, est-ce que les décisions motivées par FOMO ou l'argent facile, finissent bien. Vous devez constamment revisiter comment les attentes de rendement de la prime de liquidité pourraient changer, comme les marchés privés continuent à grandir comme industrie. Regardez pas juste dans le rearview mirror pis assumez que les mêmes opportunités existent. Pis ensuite vous devez aussi reconnaître que l'espace est plus bondé maintenant. Il y a un crowding à la vague pis ça va disrupting des affaires qui rendent les choses plus dangereuses en résultat. Donc on doit être toujours vigilants de où l'industrie a évolué pis comment on s'assure qu'on évalue encore le même risque au bénéfice du client ?
Mike Miranda :
C'est fantastique, Rod. J'apprécie vraiment la perspective historique, mais aussi comment tu penses à naviguer le futur pis penser appropriément aux risques pis aux rendements pour les clients. Peut-être fermons avec ça pis pensons aux clients un peu plus directement du côté portefeuille. Comment les investisseurs devraient penser aux marchés privés dans le contexte plus large d'allocation d'actifs ? Où cette classe d'actifs fit aujourd'hui pis quel rôle elle pourrait jouer à l'avenir ?
Rod Larson :
Premièrement, ce que je veux pas faire c'est dampener l'enthousiasme. On a une conviction absolue que les marchés privés appartiennent dans les portefeuilles clients comme diversificateur critique. Il y a de l'upside à avoir. Vous pouvez accéder à des marchés que vous pouvez vraiment pas accéder à travers aucune autre industrie. Les efficacités sont vraiment là pis probablement toujours le seront, surtout au bas bout du marché. Vraiment, l'onus est sur nous, Mike, de créer une expérience client et conseiller positive, à travers l'accès aux meilleures idées pis les gestionnaires, qu'on a de longues histoires avec, d'être toujours transparents avec les conseillers pis clients pis s'assurer que notre programme est facile à utiliser.
Pis à la fin, vraiment, le mandat est assez simple. Vous prenez le bon risque pour driver le rendement pour le client pis tout le monde va être content. Vous devez aussi être conscients de pas tomber proie au non. Il y a un écoute, reconnaître le bruit que vous voyez, mais assurez-vous que vous restez dans votre tricot. Pas différent de ce qu'on a parlé avec les gestionnaires traditionnels, qu'on reste dans notre tricot, à ce qui nous a amenés à travers 40 ans d'investissement de marchés privés réussi pour toutes les familles à haute valeur nette.
Mike Miranda :
C'est fantastique, Rod. Merci de partager tes insights pis perspectives. Je pense que c'est très, très bien reçu, surtout donné comment le marché se concentre de plus en plus, comme tu as dit, sur les marchés privés pis comment penser à eux pour les portefeuilles clients. Je pense que la discussion d'aujourd'hui a été une étape précieuse dans l'élargissement de notre lentille ici sur le podcast, des marchés publics qu'on a parlé pour les derniers mois à maintenant les marchés privés, qui façonnent de plus en plus les résultats à long terme pour les investisseurs. Comme on a entendu de toi aujourd'hui, les marchés privés offrent des opportunités distinctes pour le rendement pis la diversification, mais ils apportent aussi des risques uniques qui nécessitent du soin pour la due diligence, une structuration réfléchie, pis du capital patient.
Pour les clients, le défi pis l'opportunité, c'est de comprendre où ces stratégies fitent, comment elles complètent vos investissements traditionnels, pis comment elles peuvent aider les portefeuilles à weather différents environnements de marché.
Pour nos auditeurs, j'espère que la conversation d'aujourd'hui highlight l'importance de voir les portefeuilles de façon holistique. Reconnaître que les marchés publics pis privés contribuent à bâtir une croissance résiliente pis à long terme dans vos portefeuilles.
Merci encore de vous joindre à nous sur Au-delà du portefeuille. On va continuer à explorer le paysage d'investissement en évolution dans nos épisodes à venir, amenant ensemble des voix pis perspectives leading pour aider les clients pis conseillers à naviguer ce qui s'en vient.
Merci d'écouter Au-delà du portefeuille. Vous pouvez nous suivre sur Apple Podcasts, Spotify, ou votre app de podcast favorite. Jusqu'à la prochaine fois, je suis Mike Miranda.
Pour les divulgations BMO, voir la description d'épisode dans votre lecteur de podcast.
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