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Henray Cohen :
Bienvenue dans Beyond the Portfolio. Je suis Henray Cohen, responsable des investissements pour les États-Unis chez BMO Gestion de patrimoine. L'épisode d'aujourd'hui est consacré au crédit privé, un sujet sur lequel je sais que beaucoup de nos clients ont des questions. On a l'impression de ne plus pouvoir ouvrir un navigateur cette semaine sans tomber sur un nouveau titre consacré au crédit privé. Fortune parle d'un effondrement de 265 milliards de dollars. CNN se demande si le crédit privé pourrait devenir un problème public. Même NPR sonne l'alarme, ce qui montre que le sujet a atteint le grand public.
Ce n'est plus seulement une affaire obscure de Wall Street. On parle maintenant d'un marché de 2 000 milliards de dollars dans lequel beaucoup d'entre vous, à l'écoute, ont investi ou ont envisagé d'investir d'une manière ou d'une autre. La grande question est donc : dans quelle mesure devons-nous vraiment nous inquiéter ? C'est exactement pourquoi je suis ravi d'accueillir Carol Schleif aujourd'hui, stratège principale des marchés chez BMO US Wealth Management. Carol, bienvenue.
Carol Schleif :
Merci de m'avoir invitée.
Henray Cohen :
Vous avez en fait rédigé un article pour BMO il y a quelques semaines, intitulé Crédit privé : crise en gestation ou tempête dans un verre d'eau ? Ce qui résume assez bien ce que tout le monde essaie de comprendre en ce moment. Alors permettez-moi simplement de vous demander : dans quelle mesure est-ce que les médias font ce que font les médias, par rapport à une véritable fumée qui pourrait se transformer en véritable incendie ?
Carol Schleif :
Comme nous le savons tous, le modèle commercial des médias consiste à générer des clics pour générer de l'interaction. Et le vieux dicton dit : « Si ça saigne, ça mène. » Il y a donc beaucoup de ces titres, et vous en avez justement cité quelques-uns, conçus pour être incendiaires et pousser les gens à cliquer pour comprendre le problème.
Et il y a une multitude de problèmes qui compliquent les choses en ce qui concerne le crédit privé. Le premier est dans le titre lui-même : privé. Le fait que nous n'ayons pas le même flux d'informations sur le secteur que dans d'autres secteurs. Certains véhicules sont publics, mais beaucoup de ces titres confondent deux questions très importantes.
La première est la santé perçue des actifs sous-jacents eux-mêmes et ce qui se passe dans le secteur. Et l'autre aspect est que, à mesure que le secteur a évolué ces dernières années, il s'est doté d'une variété de véhicules de distribution différents quant à la façon dont un bassin d'investisseurs de plus en plus large y accède. Et beaucoup des problèmes que vous avez vus, beaucoup des titres que vous avez vus concernant les barrières et les personnes essayant de récupérer leur argent concernent le véhicule lui-même, et non l'actif sous-jacent. Nous pouvons approfondir la façon dont nous distinguons ces deux aspects si vous le souhaitez, mais je vous rends la parole.
Henray Cohen :
Eh bien, sur ce sujet, voulez-vous simplement développer à quel point vous vous préoccupez des véhicules semi-liquides par rapport aux véhicules traditionnels fermés à appel de fonds ?
Carol Schleif :
Bien sûr. Je pense qu'il est vraiment important de se rappeler également, et peut-être que nous prenons un peu de recul, car une partie de la raison pour laquelle le secteur du crédit privé a évolué comme il l'a fait est qu'il a comblé un créneau vraiment important qui existait en termes d'accès au crédit pour les petites et moyennes entreprises en particulier.
Et ce qui s'est passé, c'est qu'à chaque fois qu'il y a eu une sorte d'effondrement — pensez aux années 1970, quand il y a eu la crise agricole et la crise des caisses d'épargne, et des choses comme ça —, dans le sillage de cela, les régulateurs interviennent et restreignent les institutions financières et leur capacité à fournir du crédit. Nous en avons eu un après l'autre. Et le plus récent dont tout le monde se souvient est la grande crise financière de 2008-2009, qui concernait principalement le logement et les prêts et beaucoup d'autres choses qui se sont passées à cette époque.
Mais ce que cela a signifié, c'est qu'il a créé une opportunité pour une structure parallèle de fournir des activités de prêt, notamment à ces petites et moyennes entreprises. Et quand cela a commencé à évoluer, il y avait un marché d'acheteurs finaux prêt en termes d'acheteurs institutionnels à très long terme, fonds de pension, compagnies d'assurance, des personnes qui avaient des passifs à très long terme qu'elles devaient financer. Et donc, pour eux, détenir des actifs à longue durée de vie avait beaucoup de sens.
À mesure que ce secteur évoluait, ils voulaient élargir la base d'utilisateurs. Ils ont donc créé de plus en plus de véhicules différents pour offrir un accès à une base d'utilisateurs plus large. Alors qu'il a été davantage orienté vers une base d'utilisateurs finaux de détail et à valeur nette élevée, si vous voulez, certains de ces véhicules laissaient entrevoir la possibilité d'avoir une certaine liquidité. Et je pense que c'est en partie ce qui a perturbé, si vous voulez, un certain état d'esprit : dans certains de ces véhicules qui laissent entrevoir l'impossibilité de retirer une partie des fonds, l'intention du gestionnaire de fonds est de s'assurer que les demandes globales ne dépassent pas un certain montant au cours d'une période donnée.
Et pensez-y du point de vue inverse. Si vous allez à la banque demander un prêt immobilier sur 15 ans, la dernière chose que vous voulez, c'est que la banque revienne un an ou deux plus tard et dise : « Oh, je plaisantais. Nous avons besoin d'une partie de cet argent en retour. » Et donc, en tant que gestionnaire d'un pool de fonds, ces gestionnaires doivent vraiment s'assurer qu'il y a une stabilité et une attention à long terme.
Et c'est là que certains des véhicules qui ont été créés donnent soit l'illusion, si vous voulez, que les gens peuvent récupérer leur argent quand ils le souhaitent, même s'ils signent des documents qui disent que ce n'est pas nécessairement le cas. Ainsi, beaucoup des titres que nous avons vus récemment font état du fait que vous avez vu des titres dire que tel ou tel gestionnaire met en place une barrière, ne laissant pas tous les investisseurs récupérer tout leur argent, ce qui n'a de sens que parce que si les actifs sous-jacents sont en bonne forme, il leur est difficile de trouver des actifs à vendre pour répondre à ces demandes de rachat.
Henray Cohen :
Merci, Carol. Sur ce sujet, vous me faites réfléchir à deux domaines de risques au sein de ce marché. Le premier est la liquidité, où il y a des personnes qui veulent des rachats et les rachats concerneraient un actif illiquide. Cela va-t-il donc entraîner une sorte de situation de vente forcée qui pourrait entraîner des pertes permanentes ? C'est la première question qui me vient à l'esprit. Et puis sur un deuxième sujet : qu'en est-il de la santé réelle des obligations sous-jacentes ? Les obligations sous-jacentes sont-elles encore bonnes dans la plupart des cas ? Et comment pensez-vous aux défauts par rapport aux obligations qui n'ont pas encore fait défaut, mais qui sont en difficulté, les choses qui pourraient vraiment avoir des conséquences sur les résultats des investisseurs ?
Carol Schleif :
Excellentes questions. Et peut-être que je vais commencer par la dernière question d'abord en termes de degré de stress dans lequel se trouve le secteur sous-jacent. Il est vraiment important de se rappeler économiquement que nous n'avons pas eu de récession économique majeure depuis la GFC, il y a presque 20 ans maintenant. Et donc, mis à part le fait que vous avez eu quelques tensions intermédiaires et des événements inhabituels avec la pandémie, mais dans l'ensemble, nous avons une économie très saine. La plupart des entreprises et des institutions ont des niveaux d'endettement très raisonnables, pour ainsi dire, car les entreprises, remontant en fait à des décennies, ont tiré les leçons de la fin des années 80 sur le surendettement et sont pour la plupart en très bonne forme dans de nombreux endroits différents.
Cet aspect est vraiment important à retenir : la santé est très solide. Une partie de la raison pour laquelle les gens regardent de travers ou commencent à remettre en question ce qui se passe sur les marchés privés est le fait que vous avez, comme nous en avons parlé plus tôt, sorti une partie du risque du système bancaire principal, créé ce véhicule où vous placez plus de risque, des prêts plus hautement personnalisés, des mises en garde et des conditions plus individuelles intégrées dans les prêts que dans certains autres endroits. Et cela rend les gens nerveux en termes de crédit sous-jacent.
Vous avez également eu une poignée de défauts très médiatisés plus tôt cette année qui ont provoqué des dépréciations dans certains endroits sélectionnés que les médias, encore une fois, ont transformés en frénésie et ont créé l'illusion que le problème des défauts et du risque de crédit était plus large qu'il ne l'est. Beaucoup de personnes qui sont dans le secteur depuis très, très longtemps soulignent la santé sous-jacente en termes généraux du secteur : un certain niveau faible de défauts est attendu, comme c'est le cas parmi les sociétés de cartes de crédit et les banques. Ils inscrivent des provisions pour pertes sur prêts dans leurs bilans. C'est une partie intégrante de la façon dont ils réalisent leurs transactions.
Le capital privé est pareil. Les investisseurs en capital privé font des investissements dans une variété d'entreprises et s'attendent à ce que certains d'entre eux ne fonctionnent pas et que d'autres fonctionnent extrêmement bien, et la majorité génère simplement les types de rendements attendus. Il ne se passe rien d'inhabituel dans les crédits sous-jacents. Et en fait, l'une des choses que nous voyons est que certains titres commencent à changer juste cette semaine ou la semaine dernière, où l'on voit certains très grands opérateurs et gestionnaires commencer à mettre en place soit des lignes de crédit supplémentaires, soit à lever des fonds supplémentaires de manière stratégique pour aller et être en mesure de disposer de capital à déployer dans le cas où il y aurait des ventes en difficulté d'autres gestionnaires.
Maintenant, pour répondre à votre autre question concernant le blocage des retraits et la possibilité d'accéder à votre capital : l'une des choses que nous avons observées ces dernières semaines est que les investisseurs en général sont devenus nerveux à propos des marchés en général et de la façon dont les fondamentaux se déroulent et où leur argent est investi. Alors que cette préoccupation s'est élargie, un ou deux titres ont commencé à parler de barrières de retrait, de sorte que typiquement dans ces fonds, les investisseurs ont le droit, sur une base trimestrielle, mensuelle ou trimestrielle, de demander le remboursement d'un certain montant de leur investissement.
La société agrège toutes ces demandes, puis examine le montant total des demandes par rapport à la taille totale du fonds. Et ce qui s'est passé dans un cas ou deux, c'est que le montant total de ces demandes, motivé par la peur, je pense plus largement sur les marchés en général et le désir de s'assurer que les gens ont de l'argent liquide à mettre sous leur matelas. Les demandes de rachat ont dépassé le montant que ces fonds avaient établi au départ.
Quelques-uns des fonds, lorsque cela s'est produit pour la première fois, ont choisi soit d'accepter le taux de distribution plus élevé, soit, dans un cas, l'un des gestionnaires clés, leurs dirigeants seniors, ont avancé leur propre argent pour acheter les actifs et financer essentiellement ces barrières, pour ainsi dire. Puis il y a quelques semaines, l'un des gestionnaires les plus médiatisés a dit : « Non, nous maintenons la barrière car c'est impératif pour la façon dont nous gérons le portefeuille. »
Et il est également important, du point de vue de la responsabilité fiduciaire, pour ceux qui choisissent de ne pas se retirer, de s'assurer que nous ne faisons rien qui perturbe la santé du crédit sous-jacent ici. Ils ont donc respecté cette demande de rachat. Et puis ce que vous avez vu dans la semaine ou les deux semaines suivantes, c'est qu'un certain nombre d'autres entreprises qui avaient eu des demandes de rachat excessives ont également maintenu la ligne. Et donc naturellement les médias s'emparent de cela, font tout un plat de toutes ces demandes de rachat dans la façon dont ils formulent leurs titres, de la même façon que les titres avec lesquels vous avez ouvert cette émission.
Henray Cohen :
C'est vraiment utile. J'ai apprécié ce que vous avez dit sur le fait de ne pas oublier qu'il y a des risques dans ce marché, et que l'on s'attend à un nombre supérieur à zéro de défauts ou d'obligations en difficulté lorsqu'on est dans cette classe d'actifs. Nous ne devrions pas être surpris si nous en voyons quelques-uns. Je suppose que la question est : à quel moment cela devient-il réellement un vrai problème qui change les attentes de manière significative ? Et même si nous ne le voyons pas vraiment dans les défauts, nous entendons de plus en plus parler d'obligations en difficulté qui ont soit des restructurations, soit des amendements et des prolongations. Je suis d'accord avec votre point sur la solidité de l'économie. Et je suppose que cela me pousse à croire que si les obligations vont mal, qu'en est-il des actions ? Quelles sont vos réflexions à ce sujet ?
Carol Schleif :
Je pense définitivement que c'est le cas. Car il est important de se rappeler que lorsque l'on envisage le pire scénario, la liquidation et l'ordre de liquidation, les détenteurs d'obligations sont bien plus avancés que les détenteurs d'actions. Et donc il y a bien ce problème, et il y a quelques façons de l'aborder.
Premièrement, l'opacité du secteur est difficile. Si les investisseurs arrivent et que leur instinct est un peu en alerte à cause de tout ce qui se passe par ailleurs, ne pas pouvoir accéder aux rapports trimestriels et annuels standards comme on le fait pour les sociétés cotées est difficile car on n'a pas le même flux d'informations. Il faut donc vraiment s'assurer que les gestionnaires avec lesquels vous travaillez font leur diligence raisonnable, comment ils le font, et s'assurer qu'ils ne se précipitaient pas pour déployer du capital.
Car l'une des autres choses qu'on entend ici est que les gens essaient de comprendre la dette mise en place pendant la pandémie. Alors qu'elle arrive à maturité, elle arrive à maturité avec des taux d'intérêt à des niveaux plus élevés. Nous avons un conflit au Moyen-Orient qui contribue également à la hausse des rendements obligataires, ce qui fait craindre certains des crédits sous-jacents. Et puis il y a aussi l'aspect de certains acteurs qui utilisent un effet de levier sur une partie de cette activité. Il y a donc beaucoup de couches de préoccupations différentes qui, pour les investisseurs, se regroupent toutes dans un état d'esprit : sortez-moi de là et je poserai des questions plus tard.
Et nous voyons cela sur le marché boursier. Un titre surgit sur le marché boursier et tout un secteur est touché, puis les gens passent au crible les restes dans la semaine suivante. Nous encourageons donc les gens, surtout lorsqu'ils réfléchissent au crédit privé, que ce soit pour des investissements qu'ils ont déjà ou qu'ils envisagent, à vraiment prendre du recul pour comprendre qu'il y a beaucoup de fondamentaux sous-jacents solides.
Et l'une des autres choses, dont j'ai fait allusion plus tôt et qui me donne plus de confiance, c'est que vous avez vu quelques très grands gestionnaires parler vraiment non seulement de la santé sous-jacente du secteur, ils ont pris les ondes, pour ainsi dire. Ils essaient de riposter à la fois dans des podcasts et des interviews, et d'expliquer comment les fondamentaux sous-jacents restent solides.
Mais ils constituent également des fonds et commencent à accumuler des éléments spécifiquement pour aller profiter de certains de ces éléments parce que le crédit sous-jacent n'est pas nécessairement en difficulté. Mais la personne détenant ce crédit peut décider qu'elle veut continuer à effectuer des distributions sur une base trimestrielle ou mensuelle au fur et à mesure que les demandes arrivent, ce qui l'empêche d'investir dans d'autres actifs. Ce qui, en fait, si vous êtes un grand gestionnaire avec un bilan solide, est formidable d'avoir moins de concurrence pour ces prêts car cela signifie que les prix ne deviennent pas fous. Vous avez l'opportunité de créer toutes sortes d'investissements intéressants pour votre clientèle.
Henray Cohen :
Carol, j'apprécie ce que vous avez laissé entendre sur le fait que nous pourrions en fait voir certaines opportunités dans ce domaine en ce moment, avec peut-être un pivot vers des obligations devenant soit en difficulté soit opportunistes. Et puis certains de ces grands acteurs du crédit privé qui y vont et profitent des choses, ce qui pourrait également entraîner peut-être une amélioration du marché dans son ensemble.
Vous avez également mentionné, je crois brièvement, le sujet de l'effet de levier, et certaines choses qui se passent à l'intérieur du fonds. Je sais que le mot effet de levier est toujours un mot qui fait peur, car cela, je pense, déclenche des souvenirs de la crise des subprimes de 2008. Étant donné qu'il s'agit d'un secteur moins réglementé, avez-vous des réflexions sur la possibilité que cela puisse aboutir à quelque chose comme la prochaine crise des subprimes, ou quelque chose qui a des implications plus larges en dehors de cette classe d'actifs et se propage dans d'autres domaines ?
Carol Schleif :
C'est une excellente question. Et c'est une question à laquelle beaucoup des titres que nous voyons font allusion : cela pourrait-il déclencher une ruée ou quelque chose qui frappe systémiquement, tout comme ce qui s'est passé lors de la GFC ? Et il est important de se rappeler également que lors de la GFC, vous aviez affaire à un secteur sous-jacent beaucoup plus grand, avec beaucoup plus de multiples d'effet de levier, et beaucoup plus de packages uniques, pour ainsi dire, car les banques étaient incitées à émettre des prêts et à en émettre davantage, à être des usines de production de prêts. Ils étaient ensuite vendus, conditionnés, découpés et notés de manières très différentes. Mais vous aviez affaire à un secteur qui était substantiellement plus grand.
Car vous avez mentionné dès le début que le crédit privé lui-même représente environ deux mille milliards de dollars. Il y a des prêts que les banques ont accordés. Il y a des opérations conjointes que les banques réalisent où, si elles ne peuvent pas souscrire le prêt, elles travaillent avec le crédit privé pour amener des clients au crédit privé. Elles font des prêts en coulisses au crédit privé. Mais deux mille milliards représentent encore quelque chose comme 14 ou 15 mille milliards de dollars de taille dans les prêts sur les marchés américains en particulier, et un marché du crédit seul qui est juste en dessous de 160 mille milliards de dollars dans le monde.
Et une autre façon de le voir est dans l'article que nous avons rédigé il y a quelques semaines, nous avons bien parlé du marché de l'immobilier commercial. Car si vous vous souvenez d'il y a quelques années, il y avait des craintes distinctes que le marché de l'immobilier commercial et ce qui se passait là-bas avec le défaut d'une banque californienne se propageant et la possibilité de se propager dans l'économie là-bas. Les gens craignaient vraiment l'immobilier commercial, parlaient de la repricing des prêts, et de l'étalement et du faire semblant, et de toutes les autres choses qui se sont passées là-bas. Et pourtant l'immobilier commercial est deux fois et demie ou trois fois plus grand que l'ensemble du secteur du crédit privé.
Et pourtant, nous avons vu beaucoup de propriétés changer de mains. Des propriétés de catégorie A dans ma propre ville. Je suis basée à Minneapolis, et j'ai vu des propriétés de catégorie A ici se vendre ces dernières années à sept ou dix cents pour un dollar par rapport à ce qu'elles valaient à la fin de l'année dernière. Et pourtant je suis sûre qu'il y avait de la douleur dans des banques individuelles et dans des bilans individuels, mais cela n'a en aucune façon affecté l'économie dans son ensemble. Et nous avons vu une certaine santé dans certains d'entre eux. J'ai vu un article just aujourd'hui parlant de l'augmentation des loyers pour certaines propriétés parce que les gens les ont achetées à bas prix et ont pu mettre à niveau les installations, et peuvent maintenant les louer à des niveaux plus élevés.
Et donc le crédit privé — il est important de se rappeler que vous parlez de crédit qui a été accordé à des petites et moyennes entreprises. Oui, il y a de la douleur dans certaines d'entre elles liée aux droits de douane, aux chaînes d'approvisionnement et aux coûts plus élevés. Mais dans l'ensemble, le thème clé qui est apparu encore et encore au cours des cinq dernières années aux États-Unis en particulier est la résilience de notre communauté d'affaires et la résilience de ce qui se passe.
Et donc, dans la mesure où ces gestionnaires de crédit privé accordent des dettes, vous savez qu'ils ont accès aux finances internes, pour ainsi dire, des entreprises auxquelles ils prêtent. Donc dans la mesure où vous investissez dans l'un d'eux, assurez-vous que la société avec laquelle vous traitez dispose de capital suffisant de sa propre part, n'est pas surendettée, n'a pas plusieurs couches de prêts auprès de plusieurs banques, fait ses devoirs et sa diligence raisonnable, et continue à tenir ces entreprises responsables. Et cela boucle la boucle sur la chose d'ouverture à propos de la pensée que beaucoup de titres sont assez incendiaires et exagérés par rapport à la santé sous-jacente des entreprises qui sont souscrites.
Henray Cohen :
C'est bien dit. Je pense que c'est une bonne perspective pour nous rappeler où nous en étions il y a juste quelques années avec les craintes concernant l'immobilier commercial, et ce qui allait se passer pour que cela puisse se propager dans d'autres domaines. Et je pense que ce qui s'est matérialisé était beaucoup plus modéré que les pires scénarios.
Vous avez également mentionné quelque chose de vraiment important sur la sélection des gestionnaires dans l'espace du crédit privé et toutes les stratégies de crédit privé — tous les fonds de crédit privé ne sont pas créés égaux — et à quel point il est absolument essentiel d'être avec de vrais gestionnaires de haute qualité qui savent ce qu'ils font et d'éviter certains des autres qui peut-être ne le savent pas.
Carol, ça a été formidable. J'apprécie vraiment que vous nous ayez aidés à comprendre tout cela. Je pense que la conclusion est de ne pas laisser les titres prendre la décision à votre place, mais ne les ignorez pas non plus. Parlez à votre conseiller, c'est pour ça que nous sommes là. Et sur ce, merci à tous de nous avoir rejoints sur Beyond the Portfolio.
Mike Miranda :
Merci d'avoir écouté Beyond the Portfolio. Vous pouvez nous suivre sur Apple Podcasts, Spotify, ou votre application de podcast préférée. À la prochaine fois, je suis Mike Miranda.
Henray Cohen :
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