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Mike Miranda:
Bienvenue à Au-delà du portefeuille. Je suis Mike Miranda, chef des placements pour BMO Gestion privée Amérique du Nord. Dans chaque épisode, nous vous apporterons des analyses d'experts des meilleurs stratèges et économistes de BMO pour vous aider à naviguer les conditions du marché et à rester informés.
Bienvenue de nouveau à Au-delà du portefeuille. Avant de commencer, je veux planter le décor pour la conversation d'aujourd'hui. Comme beaucoup d'entre vous le savent, nous avons élargi le format de ce balado en invitant des voix supplémentaires de notre plateforme pour animer et diriger les discussions. Aujourd'hui en est un autre exemple. Je suis ravi de vous présenter Henray Cohen, notre chef des placements pour les États-Unis, qui dirigera la discussion d'aujourd'hui et partagera ses perspectives sur les implications pour les investisseurs. Nous allons approfondir les développements récents à la Réserve fédérale, notamment l'annonce d'un nouveau président de la Fed et ce que ce changement pourrait signifier pour les orientations politiques, la volatilité des marchés et le positionnement des portefeuilles.
Sur ce, Henray, bienvenue et je vous cède la parole.
Henray Cohen:
Merci, Mike. Et je suis ravi d'être accompagné de Dan Phillips, chef des placements américains de BMO, et de Richard Belley, notre stratège en titres à revenu fixe, qui comprennent tous deux profondément ce qui se passe sur les marchés aujourd'hui.
Très bien, alors aujourd'hui nous allons parler de l'une des plus grandes nouvelles macroéconomiques de 2026 jusqu'à présent, soit la récente nomination de Kevin Warsh comme prochain président de la Fed. Un changement de direction à la Fed peut modifier toutes sortes de choses, comme les taux d'intérêt, l'inflation et potentiellement même la direction de l'économie.
Donc, avant d'entrer dans ce que cela pourrait signifier, laissez-moi prendre une minute pour parler de qui est Kevin Warsh. Il a été nommé gouverneur de la Fed à 35 ans, ce qui faisait de lui le plus jeune à occuper ce poste. Depuis, il a été assez constant dans ses opinions selon lesquelles les banques centrales doivent être plus disciplinées concernant les facteurs qui causent l'inflation. Il a donc généralement été décrit comme belliciste. Et si vous avez déjà écouté Warsh parler, il n'y a aucun doute que cet homme n'aime vraiment pas l'inflation, c'est pourquoi cette nomination est intéressante, car le président Trump a été très vocal pour vouloir des taux d'intérêt plus bas, et pourtant il a choisi quelqu'un qui a historiquement été opposé à l'argent facile.
Voilà le contexte. Cela dit, je vous pose la première question, Richard. Quels sont, selon vous, les éléments les plus importants des opinions de Kevin Warsh en matière de politique monétaire?
Richard Belley:
Merci, Henray. Tout d'abord, juste pour mettre les choses en contexte, nous n'avons pas eu de conférence de presse ni de commentaires de Warsh depuis sa nomination. Mes opinions sont donc basées principalement sur ce que nous savons jusqu'à présent et, comme vous l'avez dit Henray, sur le fait que Warsh n'est pas nouveau à la Fed. Il était gouverneur auparavant et il a été relativement vocal sur la façon dont il pense que la politique monétaire devrait évoluer dans l'environnement actuel. Nous avons donc déjà une bonne indication de ses opinions, et à mon avis, il a trois ancres politiques majeures. Premièrement, réduire les taux stratégiquement, réduire le bilan et ultimement renforcer l'indépendance de la Fed.
Donc premièrement, Kevin Warsh est connu depuis longtemps comme un belliciste de l'inflation, comme vous l'avez mentionné, Henray, quelqu'un qui s'inquiète de l'inflation. Durant son mandat comme gouverneur de la Fed de 2006 à 2011, il a répétitivement averti que maintenir les taux d'intérêt trop bas pendant trop longtemps pourrait déformer les marchés financiers, alimenter une prise de risque excessive, et nous l'avons vu, et miner la stabilité à long terme des marchés. Mais c'était à une époque où le chômage était élevé et l'inflation était sous la cible, un environnement très différent de celui d'aujourd'hui. Il a été perçu comme belliciste, mais aujourd'hui, honnêtement, il semble être plus tourné vers l'avenir, comprenant l'impact structurel que les technologies émergentes peuvent avoir sur l'économie et l'inflation. Il croit particulièrement, et il n'est pas seul dans ce camp, que l'intelligence artificielle, l'IA, pourrait être une force désinflationniste puissante. Elle pourrait améliorer la dynamique de l'offre, et la productivité croissante pourrait permettre à l'économie de croître plus rapidement sans générer d'inflation. Cela signifie qu'il voit la politique monétaire d'une manière où elle ne devrait pas simplement réagir aux données historiques, mais être un peu plus prédictive, anticipant où l'économie va, pas où elle a été.
Aussi, il est important de comprendre quand nous parlons de bellicisme. Pour lui, ce n'est pas seulement une question de taux. C'est très lié au bilan. Il a été un critique persistant de l'expansion du portefeuille d'actifs de la Fed. Il a toujours été préoccupé par le fait que les achats d'obligations à grande échelle, l'assouplissement quantitatif, l'AQ, que nous avons vu dans le passé, peuvent brouiller la ligne entre la politique monétaire et la politique fiscale. Cela augmente non seulement l'empreinte de la Fed sur les marchés financiers, mais de façon intéressante, cela pourrait aussi exposer l'institution à des pressions politiques. À son avis, le bilan devrait être beaucoup plus petit, utilisé avec parcimonie et réservé aux périodes de stress systémique important. Donc Warsh soutient des taux d'intérêt plus bas, mais pas parce qu'il devient accommodant au fil des ans, mais parce qu'il voit un paysage économique différent se former.
Finalement, pour l'indépendance de la Fed, il y croit fermement, mais avec une nuance. Dans son esprit, l'indépendance n'est pas quelque chose que la Fed possède; c'est quelque chose que la Fed doit mériter. Elle doit la mériter par la discipline et probablement un mandat plus ciblé. Warsh a critiqué ce qu'il considère comme la dérive de la Fed vers des questions sociales et politiques plus larges et la communication excessive provenant de la Fed, ce qui risque d'affecter sa crédibilité. Il recommande une coordination plus étroite avec le Trésor américain pour clarifier le rôle dans la gestion de la dette et la structure du bilan, ce qui pour certains, pour être honnête, peut soulever des questions, mais dans l'ensemble, sa philosophie est que la banque centrale doit protéger sa crédibilité en s'en tenant à son mandat principal : la stabilité des prix, la stabilité financière et la monnaie saine.
Donc, si je résume, Henray, ses opinions en matière de politique monétaire mélangent ce que j'appellerais la prudence avec un optimisme tourné vers l'avenir. Il se méfie de l'inflation, est très sceptique envers les bilans surdimensionnés, ouvert à des taux plus bas, des taux plus bas dans une économie axée sur la productivité, et est engagé envers l'indépendance et la discipline de la Fed. Et c'est probablement pourquoi nous n'avons pas vu beaucoup de réaction sur le marché depuis sa nomination.
Henray Cohen:
Merci, Richard. C'est un cadre utile. Maintenant, comparons cela à ce à quoi nous sommes habitués. Kevin Warsh a récemment écrit un éditorial dans le Wall Street Journal intitulé Le leadership brisé de la Réserve fédérale. Nous pouvons donc supposer que Warsh va aborder le travail différemment de Powell. Dan, où pensez-vous que nous verrons les plus grandes différences entre Warsh et Powell?
Dan Phillips:
Oui, merci Henray. Et comme Richard l'a mentionné, Kevin Warsh se considère définitivement comme un réformiste en entrant dans ce rôle. Il a de vrais problèmes avec la façon dont la Fed a été dirigée depuis un certain temps. Richard en a souligné plusieurs. Je pense que la meilleure façon de décrire ou peut-être de réitérer ou de récapituler ce que Richard a dit à ce sujet est la manière dont Warsh croit que le mandat de la Fed devrait être réduit. Le bilan, selon lui, est devenu complètement hors de contrôle avec la quantité d'assouplissement quantitatif qui s'est produite. Il croit que la façon dont la Fed achetait des actifs, des bons du Trésor, des titres adossés à des créances hypothécaires, manipulait davantage les marchés que de gouverner l'économie, spécifiquement l'inflation et le plein emploi, qui sont les deux mandats de la Fed. Attendez-vous donc à ce qu'il ramène certainement la portée de la Fed à la politique monétaire spécifiquement en ce qui concerne le taux d'intérêt approprié pour l'économie à l'heure actuelle.
L'autre partie de cela consiste également à limiter la portée autour de... Et comme Richard l'a mentionné également, c'est autour de ce qui relève de la compétence de la Fed. Ce n'est pas de faire des choses associées aux questions sociales. Le changement climatique en est un grand exemple. Cela me rappelle la célèbre phrase de Milton Friedman selon laquelle les entreprises sont là pour faire une chose, c'est de faire de l'argent, et qu'il y a d'autres lieux et forums pour les objectifs sociétaux au sein de la société en général. Mais pour lui, il s'agit vraiment de garder la portée de la Fed et de la garder concentrée sur sa mission spécifique telle qu'elle est décrite dans son mandat.
D'autres différences par rapport à Powell, d'un niveau plus pratique plutôt que philosophique, je dirais moins de patience pour l'inflation. Richard en a aussi parlé un peu. Par exemple, je pense que si Warsh avait été à la tête de la Fed pendant ou après la COVID, nous aurions vu les taux d'intérêt augmenter beaucoup plus rapidement que nous l'avons vu avec Powell et la façon dont l'inflation a été décrite comme transitoire pendant probablement beaucoup trop longtemps, et en fait, la Fed avait encore un taux d'intérêt à zéro et achetait encore des obligations par l'assouplissement quantitatif alors que le taux d'inflation augmentait. Donc il aurait vraisemblablement, selon ce qu'il a dit dans le passé, augmenté les taux plus rapidement pour étouffer cette inflation dans l'œuf, revenant encore une fois à ce qu'est le vrai mandat de la Fed, qui est la stabilité des prix et le plein emploi.
Et puis je pense que l'autre chose que nous verrons de Warsh par rapport à Powell, et Richard y a aussi fait allusion, est une approche plus axée sur les processus, plus fondée sur des règles. Il sera un peu plus indépendant d'esprit quant à la façon dont il veut que la politique monétaire soit menée, je pense, par rapport à Powell, qui était plus un bâtisseur de consensus, c'était les opinions des différents membres de la Fed et des gouverneurs et des différents présidents de banques régionales. C'était plus une discussion et un compromis flexible, si vous voulez, alors que je pense que Warsh va arriver avec un peu plus de direction de la part du président de la Fed.
Henray Cohen:
Eh bien, Dan, il sera intéressant de voir comment ces différences se manifesteront. Et pendant que nous sommes sur ce sujet, quelque chose que j'ai entendu plusieurs fois au cours des dernières semaines est une comparaison entre Kevin Warsh et Alan Greenspan. Et pour nos auditeurs, Greenspan a été président de la Fed de 1987 à 2006 et a supervisé une très longue période d'expansion économique associée à une faible inflation. Est-ce une comparaison juste et pensez-vous qu'une période à la fois d'expansion économique et de faible inflation peut être répétée avec la taille actuelle de notre masse monétaire et des déficits gouvernementaux?
Dan Phillips:
Oui, c'est une comparaison intéressante avec Greenspan. Je pense que la plus grande similitude entre les deux est qu'ils ont tous deux en quelque sorte conduit ou Greenspan a conduit la Fed, et je pense que Warsh veut imiter cela. Comme je l'ai mentionné, Warsh est probablement moins un bâtisseur de consensus et plus directionnellement à la tête de la Fed à travers ses opinions, mais plus spécifiquement autour de son approche, encore une fois, plus axée sur les règles et orientée vers les processus.
L'autre similitude, je pense, entre Greenspan et Warsh est la façon dont ils respectent les signaux du marché. Greenspan respectait les signaux du marché et les boucles de rétroaction du marché. Et il semble que Warsh serait et sera similaire dans cette nature, c'est-à-dire respecter, par exemple, ce que la courbe des taux dit à la Fed sur ce que devrait être la politique de taux d'intérêt appropriée.
Les différences entre Warsh et Greenspan sont également évidentes. Comme nous l'avons mentionné, Warsh est plus motivé par et veut être plus motivé par une approche fondée sur des règles et orientée vers les processus. Ce n'était pas le cas avec Greenspan. Greenspan était beaucoup plus un homme d'intuition quant à la façon dont il abordait la politique. Ce n'était pas fondé sur des règles. C'était vraiment... Je ne veux pas l'appeler un génie maléfique, mais c'est en quelque sorte une approche de génie où tout était dans sa tête et c'est en quoi il avait confiance, alors que Warsh, encore une fois, est un peu plus fondé sur des règles.
Je pense qu'une autre différence que nous verrons est que Warsh veut être beaucoup plus direct, transparent et prévisible avec la politique monétaire. Encore une fois, cela va de pair avec le fait d'être plus fondé sur des règles. Les marchés, pense-t-il, devraient savoir ce que la Fed pense et où elle se dirige. Alors que, bien sûr, Greenspan était célèbrement opaque. En fait, beaucoup se souviendront peut-être de la célèbre citation de Greenspan, qui signifiait quelque chose comme : « Si je me suis fait trop bien comprendre, vous avez dû mal me comprendre. » Il voulait donc vraiment presque garder les marchés dans l'incertitude, et ce n'est pas l'approche de Warsh. Warsh pense que la prévisibilité est un élément clé du fonctionnement de la Fed. C'est donc une autre différence.
Et puis je pense que l'autre différence importante à mentionner, surtout dans le monde d'aujourd'hui avec l'IA, est moins de tolérance pour les bulles. Greenspan avait aussi une citation célèbre, quelque chose comme : « Vous ne pouvez pas prédire les bulles à l'avance. Vous ne pouvez que les nettoyer après. » Et je pense que l'approche de Warsh est différente de cela, qu'il pense qu'il y a plus de responsabilité pour tenter d'éviter que des bulles se forment sur les marchés boursiers ou d'autres marchés d'actifs à risque. Donc certainement, je pense qu'il y a une similitude en termes de leur, je suppose qu'on pourrait l'appeler confiance, mais la façon dont ils font leur travail avec Warsh par rapport à Greenspan sera probablement un peu différente.
Henray Cohen:
Eh bien, je pense que c'est un bon contexte, et c'est une façon utile de penser à où Warsh pourrait être différent. Merci pour cela, Dan.
Maintenant, revenons à vous, Richard, j'ai une autre question, qui est la question à un million de dollars que tout le monde veut savoir, et c'est : comment la nomination de Warsh affecte-t-elle nos perspectives sur 12 mois pour les taux d'intérêt?
Richard Belley:
Eh bien, comme je l'ai dit plus tôt, je ne pense pas que le marché... J'ai vu beaucoup de risques lors de l'annonce de la nomination, mais je ne pense pas, en regardant 12 mois en avant, que cela ait changé les perspectives matériellement, mais cela peut affecter un peu la façon dont nous y arrivons. Et juste pour rappel, notre scénario de base pour les 12 prochains mois prévoit deux à trois baisses de taux avec une cible de 4 % sur le bon du Trésor à 10 ans, ce qui signifie que nous voyons la courbe des taux continuer à avoir un biais d'approfondissement. Donc pour les taux à court terme, à mon avis, la Fed sous Warsh serait moins susceptible de répondre de façon préventive ou agressive à une faiblesse marginale de la croissance. Donc, comme Dan le mentionnait, fondé sur des règles. Et comme je l'ai dit avant, il soutient des taux plus bas, mais s'il utilise les baisses comme normalisation, normalisation vers le niveau neutre plutôt que comme stimulus, ajoutant du stimulus à l'économie ou un assouplissement d'assurance. En conséquence, la probabilité de voir un cycle d'assouplissement surdimensionné ou chargé en début de période, ce qui était en quelque sorte craint avec d'autres candidats, je pense, diminue. En termes pratiques, cela réduit le risque de baisse pour les taux à court terme.
La Fed devrait encore assouplir, mais les baisses seront plus probablement conditionnelles, validées par les données. Cela renforce donc notre opinion que les taux directeurs baissent, mais pas dramatiquement en dessous du niveau neutre au cours des 12 prochains mois. Notre prévision de deux à trois baisses de taux tient donc toujours. Là où Warsh peut affecter nos perspectives, c'est à l'extrémité longue de la courbe, car, comme je l'ai mentionné, l'inconfort de Kevin Warsh avec un bilan surdimensionné de la Fed et des assouplissements quantitatifs prolongés nous dit qu'il va probablement rechercher l'opposé de cela. Il va avoir une préférence pour un resserrement quantitatif continu et très probablement pour réduire l'optionnalité globale du bilan à l'avenir, même si les taux directeurs baisseraient.
Donc, quand nous mélangeons les taux directeurs plus bas avec une liquidité plus serrée à venir, je pense que le risque est que cela puisse avoir des implications importantes pour les primes de terme. Donc, à notre avis, nous voyons moins de possibilités pour un rallye soutenu des bons du Trésor à long terme ou des obligations à long terme. Nous pensons que l'offre de bons du Trésor restera élevée. Elle pourrait augmenter. Le resserrement quantitatif continuera à drainer la liquidité, et la crédibilité de la Fed sur l'inflation limitera ultimement le besoin d'ajouter des couvertures de duration plus longue comme nous l'avons fait dans le passé. Et je pense que lorsque nous regardons tous ces facteurs, cela maintiendra très probablement un plancher sous les rendements à long terme, ce qui renforce notre cible de 4 % sur le bon du Trésor à 10 ans. Avec Warsh, l'extrémité longue devient plus ancrée par les fondamentaux que par l'accommodation politique, et l'extrémité longue des courbes ne reçoit plus les assurances automatiques que nous avions l'habitude d'avoir de la Fed.
Donc encore une fois, l'offre de bons du Trésor, les titres fiscaux, la croissance et les données d'inflation auront plus d'importance, et les marchés devront à nouveau tarifer ce risque. La croissance pourrait ralentir dans les prochains trimestres, mais sans choc récessionnaire, il y a peu de justification pour nous de voir un mouvement matériel en dessous de 4 % sur les rendements à 10 ans. Cela dit, le risque est davantage pour la volatilité des primes de terme à l'extrémité longue. Et dans ce contexte, nous voyons un peu de risque que les rendements à 10 ans puissent terminer l'année légèrement au-dessus de 4 %.
Henray Cohen:
Eh bien, deux à trois baisses de taux cette année, couplées à un rendement du bon du Trésor à 10 ans aux alentours de 4 % rendraient beaucoup de gens heureux. J'espère donc que vous avez raison, Richard.
Dan, dernière question pour vous. Qu'est-ce que tout cela signifie pour nos perspectives à long terme?
Dan Phillips:
Oui. Donc en ce qui concerne Warsh, et comme nous y avons fait allusion tout au long de ce balado, c'est moins une impulsion à baisser les taux juste pour baisser les taux, ce à quoi tout le monde s'attendait du candidat de Trump, où beaucoup pensaient que la seule question qu'il avait pour les candidats à la présidence de la Fed était : à quelle vitesse allez-vous baisser les taux? C'était, comme nous l'avons mentionné, un peu une surprise de ce front, mais cela ne veut pas dire que nous ne verrons pas de baisses de taux. Comme nous l'avons mentionné, nous voyons toujours le potentiel pour deux à trois baisses, mais c'est vraiment plus basé sur les fondamentaux, la capacité de l'inflation à continuer de redescendre vers 2 %, l'état des marchés du travail et vraiment ultimement où la productivité arrive. Nous avons vu des signes que la productivité augmente. L'IA a le potentiel d'accélérer vraiment cela. Et il semble que Warsh soit en quelque sorte sur cette page, que c'est sa prémisse, son a priori, si vous voulez, en entrant dans cela, qu'il y aura une pression désinflationniste.
Et donc encore une fois, il pourrait encore baisser les taux, mais les baisses de taux seront peut-être même plus puissantes que ce que les baisses de taux d'un candidat différent, un candidat préféré de Trump, si vous voulez, auraient été. Et cela pourrait ultimement être, d'ailleurs, la façon dont Scott Bessent, secrétaire au Trésor, a convaincu Trump que Warsh était le bon choix, que si l'économie continue comme ils s'y attendent, encore une fois, une productivité plus élevée, il y a la capacité de baisser les taux, et en raison de la plus grande crédibilité de Warsh, ces baisses de taux auront plus de sens, ne pousseront pas l'extrémité longue de la courbe plus haut et ultimement seront, encore une fois, plus efficaces. Donc tout compte fait, encore une fois, peut-être le risque de moins de baisses ou, peut-être, moins de biais vers la baisse non seulement cette année, mais comme vous l'avez demandé dans la question sur les perspectives à plus long terme, mais que ces baisses viendront avec un impact constructif plus grand.
Et je pense que finalement, ce que je mentionnerais ici quand vous posiez des questions sur Greenspan et le compariez à Greenspan et donniez une partie du bilan de Greenspan, c'est qu'il est vrai qu'il a présidé à une assez bonne expansion économique. Son mandat était de 1987 aux années 2000, et bien sûr, c'était une période de grande innovation technologique via Internet. Eh bien, nous sommes assis aujourd'hui avec une innovation technologique similaire à travers l'IA. Et le point auquel j'arrive peut-être est que ce n'est vraiment peut-être pas tant le président de la Fed lui-même en ce qui concerne son succès, mais probablement beaucoup a à voir avec les cartes qu'ils détiennent, ce que Greenspan avait de bonnes cartes. Warsh a le potentiel d'avoir de très bonnes cartes. Et donc c'est plus de canaliser ce qui peut être une économie très forte tant que des erreurs de politique ne sont pas commises. Et je pense que dans ce sens, si vous pensez à une nomination de Warsh, quelqu'un qui met vraiment en haut de la liste des priorités la crédibilité de la Fed, vous pouvez le voir comme vraiment le meilleur candidat pour ce monde de haut potentiel, et cela peut mener à un environnement de croissance vraiment favorable et aussi à une inflation qui reste assez modérée. Donc encore une fois, le président de la Fed est une grande composante des perspectives à long terme, mais les fondamentaux comptent aussi.
Henray Cohen:
Eh bien, il sera très intéressant de voir comment tout cela se déroulera. Dan, Richard, merci à vous deux d'être ici et de nous avoir donné votre perspective. Et sur cette note, nous allons conclure. Merci à tous de vous être joints à nous, et nous vous retrouverons bientôt pour le prochain épisode de Au-delà du portefeuille.
Mike Miranda:
Merci d'avoir écouté Au-delà du portefeuille. Vous pouvez nous suivre sur Apple Podcasts, Spotify ou votre application de balados préférée. À la prochaine, je suis Mike Miranda.
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