Nous continuons d’apprécier la configuration du marché à l’approche de 2025
Avec ce titre, nous reprenons sans vergogne l’intitulé du rapport sur les stratégies d’investissement pour décembre 2024, en remplaçant l’année par 2025. Pourquoi réinventer la roue quand la situation vaut toujours? À l’approche de 2024, nous écrivions qu’à notre avis, le marché pouvait progresser jusqu’à la fin de l’année et au-delà, malgré la négativité généralisée qui caractérisait le contexte géopolitique, ainsi que les perspectives pour l’économie et les taux d’intérêt. Les taux d’intérêt redescendent, estimions-nous, ce qui favorise considérablement les titres de participation et, comme on pouvait s’y attendre, le marché a été dominé par les actions technologiques à multiple élevé. La participation au marché s’était tout de même élargie pour inclure d’autres secteurs et d’autres actions. C’était un signe encourageant, qui laissait présager une amélioration du rendement du marché boursier canadien, très sous-évalué, lui qui n’a pas la chance d’être bien pourvu en actions technologiques attrayantes (à l’exception notable de Shopify).
Tout cela demeure vrai un an plus tard. De plus, nous pouvons miser sur le fait que la Banque du Canada (« BdC ») et la Réserve fédérale américaine (« Fed ») sont bien avancées dans leur campagne d’assouplissement des taux, ce qui a toujours été un avantage important pour les actions. Certains investisseurs seront peut-être surpris d’apprendre que l’indice S&P/TSX a été le marché développé le plus performant sur les dernières périodes d’un mois, de trois mois et de six mois. En parallèle, la courbe des taux (différence entre les taux à court et à long terme) continue de s’accentuer après avoir été profondément inversée, ce qui a des répercussions positives sur les perspectives de croissance et certains secteurs plutôt cycliques du S&P/TSX et du S&P 500 (l’industrie et la consommation discrétionnaire, par exemple, ainsi que certains supersecteurs des matières premières et de l’énergie). Cela semble logique, car dans l’ensemble, les négociateurs et les investisseurs ont toujours récompensé la visibilité et la stabilité par des évaluations plus élevées. La réorientation sur des segments davantage axés sur la valeur (p. ex., les banques, les services aux collectivités et les pipelines) a déjà commencé. Si les tendances historiques se maintiennent, elle devrait se poursuivre pendant une bonne partie de 2025.
Nous nous attendons à ce que l’intelligence artificielle reste un thème de placement durable et à ce que des secteurs en dehors des « marchands de puissance de calcul » (Nvidia, Dell, etc.) continuent de prendre de l’importance. Prenons pour exemple l’augmentation colossale de la production d’électricité qu’il faudra mettre en oeuvre pour alimenter les centres de données au cours des prochaines années. Selon certaines estimations crédibles, la demande d’électricité aux États-Unis pourrait connaître un taux de croissance annuel composé d’environ 2,5 % à 3 % jusqu’à la fin de la décennie, alors qu’elle a été essentiellement stable au cours des dix dernières années. Ce chiffre peut sembler faible, mais compte tenu de la taille démesurée de ce marché à l’heure actuelle, il faudra des dizaines de milliards de dollars pour répondre aux nouveaux besoins en production, transport et distribution électriques dans les États américains et les provinces canadiennes. Les services aux collectivités traditionnels, les fabricants d’équipement énergétique, les entreprises nucléaires ou d’uranium, les producteurs d’énergie renouvelable ou de gaz naturel et les exploitants de pipelines (pour transporter le gaz) vont tous en bénéficier pendant longtemps. Il se trouve que le Canada compte plusieurs sociétés dans ces domaines, susceptibles d’intéresser les investisseurs.
Dans ce contexte, la croissance soutenue de la productivité, notamment aux États-Unis (comme d’habitude), restera un facteur positif à long terme pour les marchés, mais la situation devrait également s’améliorer au Canada, à la faveur de politiques et de mesures visant à augmenter les investissements (en particulier dans les technologies). L’accélération de la productivité fait moins parler d’elle que d’autres grandes variables macroéconomiques (en raison de sa lenteur et parce qu’elle prend du temps à se manifester après les investissements), mais elle est à notre avis d’une importance capitale puisqu’elle contribue à la croissance à long terme de l’économie et des marges des entreprises sans engendrer de pressions inflationnistes dommageables. Tous les investissements qui se font actuellement dans l’intelligence artificielle, l’infonuagique et les véhicules autonomes, entre autres, auront inévitablement des retombées considérables et durables sur le monde réel.
Par ailleurs, nous avons souvent évoqué le thème de la réindustrialisation des États-Unis, où des centaines d’entreprises ont soit relocalisé des usines au pays, soit décidé d’y construire de nouvelles usines. Les menaces tarifaires brandies par M. Trump pourraient accélérer cette tendance et « encourager » davantage de production sur le territoire américain, ce qui aurait des répercussions positives pour les entreprises d’automatisation industrielle, les compagnies ferroviaires et les sociétés dans le secteur du logement, entre autres.
Répartition de l’actif
Du point de vue de la répartition de l’actif, nous maintenons notre recommandation de surpondération des actions en général, en particulier celles des sociétés canadiennes (compte tenu des perspectives plus favorables pour les produits de base, du faible niveau des évaluations et de la possibilité d’un changement de gouvernement en 2025, qui pourrait améliorer la confiance des entreprises) et américaines. Si les menaces tarifaires de M. Trump représentent un risque réel, nous croyons néanmoins qu’il s’agit d’une initiative extrême pour ouvrir des négociations qui s’annoncent longues. De plus, nous ne voyons pas de risque important pour les deux principaux secteurs de l’indice S&P/TSX, à savoir les services financiers, dont les entreprises sont principalement canadiennes et exercent des activités d’envergure aux États-Unis (sauf si l’économie canadienne s’aggrave vraiment, ce qui ne devrait pas arriver au cours de l’année qui vient, selon nous), et l’énergie (il n’y a pas de solution de rechange évidente au pétrole lourd canadien). Nous y reviendrons. Il convient de noter que la valeur nette des ménages au Canada et aux États-Unis atteint des sommets historiques, à 17 000 milliards de dollars et 163 000 milliards de dollars respectivement. Autrement dit, cette valeur nette représente 8 fois le PIB canadien et près de 6 fois le PIB américain. Nous croyons que ces actifs devraient aider à amortir les coups portés à l’économie nord américaine et qu’ils demeurent un facteur favorable à la consommation et au marché.
Nous continuons de sous-pondérer l’Europe en raison des problèmes chroniques de croissance et de productivité du Vieux Continent (en particulier l’Allemagne, sa plus grande économie). Une position dans les marchés émergents demeure appropriée pour la plupart des investisseurs; il faut privilégier l’Inde, dont les perspectives d’expansion sont immenses et qui continue de s’attaquer aux problèmes de corruption et de bureaucratie qui sévissent depuis longtemps. La Chine, dont l’économie est de loin la plus grande des marchés émergents, présente un potentiel de reprise intéressant, puisque les autorités ont pris des mesures plus sérieuses de relance économique et de rétablissement du secteur du logement et que les titres d’un groupe de sociétés technologiques/Internet de calibre mondial se négocient à des évaluations extrêmement faibles.
Plus important encore, notre modèle exclusif de probabilité d’une récession nord-américaine, qui repose sur sept facteurs, ne donne toujours pas de signaux d’alerte. La probabilité d’une récession au cours des 12 prochains mois est tout de même passée de 40 % à un peu moins de 50 % (nous commençons généralement à nous inquiéter lorsqu’elle est supérieure à 60 %). Cette hausse est principalement attribuable à une certaine détérioration de l’emploi dans le secteur manufacturier (par rapport à des niveaux très solides) et à une augmentation de l’incertitude entourant les politiques, ce qui n’est guère surprenant compte tenu de l’élection de M. Trump.
Les menaces tarifaires de Donald Trump – Un risque réel, mais probablement une tactique de négociation à ce stade
Le président élu des États-Unis, Donald Trump, a déclaré qu’il imposerait des droits de douane de 25 % sur toutes les importations en provenance du Canada et du Mexique en janvier, à moins que ces pays ne renforcent leurs contrôles aux frontières concernant le trafic de drogues et l’immigration illégale vers les États-Unis (l’enjeu est clairement plus important pour le Mexique). Comme les Études économiques BMO l’ont souligné, même s’il s’agit d’une première posture visant à amener des changements du côté du Canada et du Mexique, les marchés s’agitent en raison de la dureté des mesures et des répercussions qu’elles pourraient avoir. Le marché américain représente environ 75 % des exportations de marchandises canadiennes, les exportations nominales de marchandises pesant autour de 25 % dans le PIB du Canada. Le Canada est effectivement une petite économie ouverte qui commerce beaucoup avec les États-Unis, d’où les inquiétudes.
De nombreux éléments sont à l’oeuvre et les détails compteront pour beaucoup, mais voici les principaux points à retenir : de manière générale, nous nous attendions à ce que le dollar canadien pâtisse le plus fortement et le plus vite de la situation, aggravant la faiblesse observée ces derniers mois. Les ajustements de change peuvent généralement absorber une grande partie des retombées dans un contexte tarifaire. Dans ce cas, nous entrevoyons des possibilités de dépréciation supplémentaire par rapport aux niveaux récents, qui dépassaient 1,41 $ CA par dollar américain. L’ampleur et la cible finales des tarifs douaniers détermineront l’étendue des effets négatifs qu’ils auront sur la croissance. Gardez toutefois à l’esprit qu’elles s’inscriront dans un contexte de raffermissement de la demande intérieure au Canada dans des domaines comme le logement et la consommation des ménages.
Au bout du compte, les tarifs douaniers ne sont rien de plus qu’une taxe indirecte sur les consommateurs, ce qui contribue également à ralentir la croissance économique. Il est difficile de croire que les ménages américains accueilleront favorablement une hausse marquée des prix de l’énergie, des vêtements et de nombreux autres biens, alors que l’inflation revient tout juste dans une fourchette plus acceptable.
La situation s’améliore en Chine
Depuis un certain temps déjà, la Chine affiche des performances particulièrement décevantes. L’indice composé de Shanghai est à la traîne des marchés mondiaux depuis quelques années, se montrant incapable de renouer avec le récent sommet quinquennal atteint en 2021 (environ 3 700, contre 3 300 aujourd’hui). Pire encore, les seules autres années où l’indice a dépassé ce niveau ont été 2014 (environ 4 600) et 2007 (environ 6 000).
Néanmoins, tout n’est pas perdu. D’après de récents rapports, la confiance à l’égard des actions chinoises est tombée au nadir compte tenu des sorties de fonds record des FNB. Cela, en plus du fait que les actions chinoises se négocient à des évaluations historiquement faibles, pourrait constituer un point d’entrée solide pour les investisseurs qui cherchent à profiter de l’élan du marché boursier chinois. Certes, nous continuons de préférer les marchés occidentaux pour nos placements de base à long terme, mais il se peut que la Chine surpasse ses moyennes historiques.
Actualisation de la juste valeur des indices S&P 500 et S&P/TSX
Nous avons mis à jour nos estimations de la juste valeur des indices S&P 500 et S&P/TSX pour les porter, respectivement, à 6 500 et à 29 000, ce qui laisse entrevoir un potentiel de d’environ 8 % et 14 %. Cependant, la progression des bénéfices et les évaluations présentent des écarts importants entre les différents secteurs et à l’intérieur de ceux-ci. Nous continuons donc de préconiser une approche sélective du choix des actions. Nous sommes pleinement conscients que les évaluations n’ont pas été un facteur important au cours des dernières années, probablement à cause des entrées de fonds massives dans les FNB à gestion passive, qui ne tiennent pas compte des facteurs fondamentaux. L’histoire montre toutefois que, lorsque les investisseurs commencent à se soucier des évaluations, la situation peut changer rapidement et la tendance peut se maintenir bien plus longtemps que prévu. En guise d’exemple, nous avons déjà cité le cas, éloquent, de Microsoft. Si les investisseurs avaient acheté son titre à un impressionnant ratio C/B de 75 au plus fort de la bulle technologique en mars 2000, il leur aurait fallu 15 ans pour rentrer dans leurs frais, en dépit d’une croissance annuelle à deux chiffres du BPA.
Évaluations mises à part, l’une des principales raisons pour lesquelles nous trouvons le marché américain moins prometteur, c’est sa concentration extrême, qui nous préoccupe grandement. En effet, les 10 principales actions (toujours les mêmes) représentent environ le tiers de la capitalisation boursière de l’ensemble de l’indice S&P 500. C’est beaucoup plus que pendant la bulle technologique et un tel chiffre n’a été égalé que par les « Nifty Fifty » dans les années 1970 (à titre de rappel, il s’agissait de sociétés à croissance durable très connues comme GE, Johnson & Johnson, PG, IBM, Xerox et 3M). La récession massive de 1973-1975 (alimentée par la crise du pétrole provoquée par l’OPEP, la dette de la guerre du Vietnam et la chute du système de Bretton Woods) a entraîné une contraction du PIB réel de 7 % et un marché baissier prononcé. Alors que le marché reculait de 14 % en 1973 et de 26 % en 1974, l’évaluation élevée des « Nifty Fifty » (ratio C/B de plus de 40) a contribué à aggraver la situation, avec des baisses respectives de 19 % et de 3 % au cours de la même période.
Après l’éclatement de la bulle technologique, l’indice S&P 500 a perdu respectivement 10 %, 13 % et 23 % en 2000, 2001 et 2002. La bourse NASDAQ (où étaient cotées la plupart des valeurs technologiques fortement surévaluées) a toutefois fait bien pire, avec des pertes de 39 %, 21 % et 31,5 % au cours de la même période.
L’histoire ne se répète pas, mais elle rime souvent.
Les prévisions de bénéfices demeurent positives
Fait encourageant, les estimations de BPA progressent régulièrement, au Canada comme aux États-Unis. De plus, un calcul approximatif montre une augmentation d’environ 5 % des bénéfices par action de l’indice S&P 500 découlant de la proposition de M. Trump de faire passer l’impôt des sociétés de 21 % à 15 % pour les entreprises qui produisent des biens aux États-Unis. Cette mesure pourrait également favoriser les grandes sociétés canadiennes ayant des actifs importants aux États-Unis. La perspective d’une réglementation moins stricte et d’une application potentiellement plus laxiste des lois antitrust sur les fusions pourrait également donner un coup de pouce aux estimations de BPA de l’indice S&P 500 en 2025.
Analyse technique
Nous disons depuis maintenant deux mois que « tous les voyants sont au vert » pour les marchés boursiers, et c’est toujours le cas au lendemain des élections américaines. Par exemple, nous observons une surperformance continue des actifs risqués, comme en témoigne la relation entre les secteurs cycliques et défensifs.
Les indices des services financiers, de l’industrie et de la consommation discrétionnaire, par exemple, continuent d’enregistrer de nouveaux sommets absolus et relatifs. D’autres actifs risqués, tel le bitcoin, ont également fait une percée, et l’indice Russell 2000 frôle l’extrémité supérieure de l’ample fourchette de négociation observée sur quatre ans. Une percée ouvrirait une cible de hausse qui dépasse d’environ 35 % le récent cours de clôture.
Parallèlement, la confiance à l’égard des titres de créance demeure favorable et la saisonnalité est un solide facteur de progression jusqu’en février; nous pensons donc que la préférence générale pour les actions devrait rester à la hausse au cours des deux ou trois prochains mois, voire plus longtemps. En ce qui concerne le potentiel de hausse, nous maintenons notre cible de 6 219 pour l’indice S&P 500. Au Canada, l’indice composé S&P/TSX vient de franchir son sommet d’octobre, à 24 922, ce qui a ouvert un objectif de négociation à court terme de 25 746, l’objectif à long terme restant à 26 257.
Pour mettre ces chiffres en contexte, un indice S&P/TSX à 26 257 représenterait un gain d’environ 47 % par rapport au creux d’octobre 2022. Si le taux peut sembler ambitieux, il reste bien inférieur à la moyenne de 61,85 % des cinq marchés haussiers cycliques enregistrés depuis la crise du crédit. Il en va de même pour l’indice S&P 500. Nous publions régulièrement, depuis des années, un graphique qui montre le déroulement d’un marché haussier cyclique moyen dans un marché haussier à plus long terme, comme celui que nous connaissons aujourd’hui. La durée moyenne d’un marché haussier est généralement de 30 mois (la valeur médiane étant de 33 mois) et les gains se situent autour de 86 %. Si l’on applique ce chiffre au creux d’octobre 2022, on obtient une cible de 6 493 (notre cible de 6 219 est donc bien en deçà de la moyenne historique).
Cependant, si l’on extrapole ce calendrier de 30-33 mois, il est possible que des difficultés surviennent au cours de la période d’avril à juillet de l’année prochaine. Pour le moment, en revanche, aucun des indicateurs que nous appelons nos « canaris dans la mine de charbon » ne montre des signes préoccupants. Ces indicateurs ont tendance à s’inverser de 6 à 12 mois avant les marchés baissiers réels. Il s’agit notamment des écarts de taux entre les obligations de sociétés et les obligations du Trésor, les indices de swaps sur défaillance de crédit et le pourcentage des actions qui se négocient au-delà des moyennes mobiles sur 200 jours. Nous allons certainement y porter une attention particulière à l’aube de 2025, mais comme nous l’avons mentionné au début, tous les voyants sont pour l’instant au vert, sans aucun signal d’alerte dans nos baromètres clés de la santé du marché.
La trajectoire d’assouplissement des banques centrales reste favorable
Dans la foulée de la vague rouge aux États-Unis, les attentes de réduction des taux de la Fed ont peut-être été revues à la baisse par rapport à des niveaux relativement ambitieux, mais l’orientation expansionniste continue de soutenir les actifs à risque. Notre équipe Études économiques BMO prévoit des baisses de 125 points de base (pb) supplémentaires au cours des 12 prochains mois, pour ramener le taux directeur dans une fourchette moins restrictive de 3,25 % à 3,50 %. Ces perspectives sont plus optimistes que les attentes actuelles du marché (75 pb) et nous reconnaissons que les prévisions de BMO comportent des risques compte tenu de la résilience de l’économie et de l’inflation persistante.
Si l’on ajoute à cela d’éventuelles politiques budgétaires et commerciales audacieuses ainsi que le risque d’un déficit encore important, il devient évident que la Fed aura du mal à normaliser davantage sa politique monétaire. Les taux obligataires pourraient également rester élevés, car cette conjoncture alimenterait des taux réels supérieurs à la moyenne et des attentes inflationnistes. Il est encore trop tôt pour émettre des hypothèses sur les résultats, et l’on ne peut pas se focaliser sur les seuls tarifs douaniers, mais nous pensons que l’incertitude en matière de politiques et les risques de surprises infla tionnistes pourraient maintenir les taux à long terme élevés à l’aube de 2025. Cette tendance pourrait contribuer à l’accentuation graduelle de la courbe des taux, ce qui est positif pour le secteur financier.
En ce qui concerne les taux canadiens, BMO s’attend également à ce que la BdC réduise son taux directeur de 125 pb d’ici la fin de 2025 pour le ramener à 2,50 %. Contrairement à la situation américaine, cependant, nous croyons que le risque de baisse liée à cette prévision est limité. Le contexte économique, caractérisé par un taux de croissance plus lent et une inflation plus faible qu’aux États- Unis, devrait continuer de donner à la BdC davantage de souplesse pour procéder à de nouveaux ajustements des taux, ce qui justifie nos taux inférieurs sur toutes les échéances.
Ces écarts de taux ont également été accentués par la menace de tarifs douaniers américains qui pourraient avoir des répercussions économiques importantes. Cela dit, la hausse récente de la consommation (qui pourrait profiter d’un léger allègement fiscal de la part d’Ottawa), la stabilisation du marché immobilier en raison de la baisse des taux hypothécaires et le taux d’épargne des particuliers à un sommet de trois ans (7,1 %) pourraient être de bon augure pour la reprise graduelle de l’économie canadienne. Les économistes de BMO demeurent optimistes quant à la possibilité que la croissance dépasse 2 % en 2025, mais ils admettent que l’incertitude liée au commerce international risque d’assombrir les perspectives.
À court terme, il est difficile d’envisager que nos taux d’intérêt combleront l’écart avec les États-Unis. La tendance favorise la baisse des taux, mais comme la plupart des réductions sont déjà prises en compte, les taux canadiens auraient peu de marge de manoeuvre pour baisser davantage. Selon notre scénario de référence, les taux devraient rester relativement stables, le taux à 10 ans du Canada se situant probablement entre 2,80 % et 3,65 %. Dans ce cas, les obligations continueront de verser leurs coupons, mais les occasions de réaliser des gains en capital seront limitées. Aux États-Unis, de nombreux facteurs pourraient maintenir les taux obligataires à des niveaux supérieurs aux attentes, mais la tendance favorise toujours une baisse des taux d’ici la fin de 2025. Le potentiel de gains en capital, combiné au portage plus élevé (taux initiaux plus hauts), devrait permettre au marché américain de surpasser le canadien, au moins durant le premier semestre de 2025.
Contexte favorable pour les titres de créance
Les tendances demeurent positives pour les titres de créance, au Canada comme aux États-Unis. Qu’il s’agisse des écarts de taux des obligations de sociétés ou des écarts de swaps sur défaillance de crédit (le coût de l’assurance contre le risque de défaut), nous n’y voyons aucun signe d’inquiétude ou de stress. Il faut reconnaître que, les évaluations étant relativement faibles par rapport à ce qu’elles étaient il n’y a pas si longtemps, les solides gains des deux dernières années ne se reproduiront probablement pas. Sachant que certains gains potentiels découlant de l’élection de M. Trump ont peut-être été devancés, il ne serait pas surprenant de voir une période de consolidation au cours des prochains trimestres, accompagnée de replis temporaires. Cependant, du point de vue des taux, le secteur des obligations de sociétés reste intéressant.
Malgré le resserrement des écarts, nous continuons de repérer des occasions liées aux prévisions de croissance positives qu’il vaut la peine d’explorer à l’approche de la nouvelle année. La perspective d’un contexte réglementaire plus favorable aux entreprises et d’une accentuation de la courbe des taux devrait continuer de sourire aux banques canadiennes et américaines, dont les obligations de premier rang offrent un taux attrayant et une meilleure protection contre les baisses que celle d’émetteurs moins bien notés. Nous avons aussi un faible pour les grandes compagnies d’assurance (Industrielle Alliance, Sun Life et Manuvie) notées A, et pour certains FPI qui devraient profiter de taux d’intérêt moins élevés. Pour atténuer le risque lié aux secteurs des services financiers, diversifiés ou non, nous privilégions également le secteur intermédiaire de l’énergie au Canada, notamment Pembina Pipeline, AltaGas et Keyera, ainsi que Whitecap Resources, un producteur. Enfin, pour sortir des sentiers battus, nous nous intéressons à certains titres de capital-investissement, comme les entités bien notées de Brookfield et une entité américaine moins bien connue, Athene, société de services de rentes et de retraite de premier plan détenue par Apollo Global Management.
Nous croyons que l’efficience fiscale du marché des obligations de sociétés – un thème de placement majeur au cours des deux dernières années – continuera de contribuer de façon importante au rendement des portefeuilles imposables. Néanmoins, compte tenu du coût élevé de certaines de ces obligations à escompte à faible coupon par rapport aux nouvelles obligations à coupons courants (écart de 10 à 20 pb en moyenne), nous recommandons d’éliminer l’exposition à ces titres dans les comptes non imposables.
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