« Dans la société capitaliste, progrès économique est synonyme de bouleversement. »
— Joseph A. Schumpeter, économiste du XXe siècle, père de la théorie de la destruction créatrice
Trois mois après le début des hostilités au Moyen-Orient, la question qu’on nous pose le plus fréquemment est la suivante : « Pourquoi les marchés financiers se comportent-ils si bien? » Depuis le début de l’année, l’indice S&P/TSX et l’indice S&P 500 ont progressé de près de 10 %, les marchés européens d’environ 5 %, et le Japon et les marchés émergents de plus de 20 %.
Pour répondre simplement : l’économie mondiale est aujourd’hui moins dépendante des intrants énergétiques que par le passé (pas si lointain). De plus, le marché boursier compte de nombreuses sociétés (de très grande envergure et déterminantes pour le marché, dans le secteur des technologies et des services de communications) dont la situation n’est pas fortement touchée par un choc lié aux produits de base.
Lors des premiers jours du conflit, nous avons travaillé d’arrache-pied pour comprendre et quantifier les effets de la hausse des prix de l’énergie et d’autres perturbations importantes de l’offre de produits de base sur l’économie mondiale, sur l’inflation et sur la politique monétaire et budgétaire. L’objectif était d’en déterminer les répercussions sur les marchés boursiers et obligataires à l’échelle mondiale.
Trois mois plus tard, nous constatons que notre point de vue allait dans la bonne direction. Mais nous avons sous-estimé à quel point les éléments positifs que nous avons décrits annulent les éléments négatifs. Heureusement, ce point de vue correct nous a permis de conseiller en toute confiance à nos clients de rester calmes, de se concentrer sur les faits et de conserver leurs placements.
Nous constatons maintenant que l’économie a suffisamment progressé pour absorber ce choc et rester en bonne santé. Avant le choc, l’économie évoluait selon la règle « Boucles d’or » : pas trop chaude ni trop froide. Aujourd’hui, Boucles d’or est prise en otage dans le détroit d’Ormuz, mais elle peut être libérée.
Prise en compte du dénouement
Les perturbations de l’offre au Moyen-Orient sont gérées de plusieurs façons : destruction d’une partie de la demande (p. ex. obligation ou recommandation de télétravailler dans certains pays); acheminement sans passer par le détroit d’Ormuz; transport maritime clandestin; assouplissement des sanctions contre la Russie; augmentation de la production dans d’autres régions; et utilisation des stocks stratégiques.
D’autres facteurs viennent aussi soulager les marchés financiers : les prix des principaux produits de base sur les marchés à terme laissent toujours entrevoir une résolution du conflit – les contrats de livraison de pétrole dans un, deux et trois ans se situent tous dans une fourchette de 70 $ US (et s’y maintiennent malgré les promesses fluctuantes de cessez-le-feu/réouverture du détroit).
La capacité de l’économie à absorber le choc a sans doute une date d’expiration, mais il semble que cette date soit bien plus éloignée que ce que beaucoup avaient imaginé.
En attendant, les facteurs positifs des actions et certains segments de l’économie ont repris de la vigueur (dépenses en immobilisations dans les domaines de la défense, des infrastructures et de l’IA). Le choc est atténué par les réductions d’impôt annoncées précédemment – notamment celles visant l’énergie en particulier – et les consommateurs qui puisent dans leur épargne (ce qui n’est pas un facteur positif à long terme).
Lorsque la règle « Boucles d’or » ne tiendra plus, nous devrons faire preuve de vigilance. Compte tenu de la vigueur que l’économie a conservée en dépit des répercussions de la guerre, il y a un risque d’échauffement excessif. L’apaisement des hostilités au Moyen-Orient entraînerait un recul des prix de l’énergie, mais les dépenses consacrées à la défense, aux infrastructures et à l’innovation en matière d’IA pourraient se révéler inflationnistes à court terme.
L’inflation est inéquitable, le marché s’en fiche
L’inflation augmente, mais n’oublions pas qu’elle était sur une trajectoire à la baisse avant le déclenchement du conflit. De plus, certains facteurs de cette tendance à la baisse ne réagissent pas rapidement à un choc lié aux produits de base, comme le logement et les salaires, pour n’en nommer que deux.
Nous ne minimisons pas la question de l’inflation. Une inflation un peu élevée (dont le taux commence par un trois plutôt que par un deux) est problématique, en particulier pour les échelons inférieurs de la strate économique. Le capitalisme indifférent et calculateur n’y fait rien, tant que la situation ne dégénère pas : augmentation du chômage ou baisse généralisée de la consommation, au-delà de la partie la plus basse de l’économie dite en forme de K (certains parlent d’économie en forme de E – une partie haute, une partie médiane et une partie basse). Quoi qu’il en soit, la montée de l’inflation et la hausse des coûts d’emprunt à court terme et des taux hypothécaires n’ont pas pour effet de réduire considérablement la consommation ou l’emploi. Par conséquent, les décideurs, tant sur le plan budgétaire que monétaire, ne paniquent pas. Les rumeurs qui ont agité ces milieux ont entraîné une certaine volatilité sur les marchés obligataires au cours du mois. Pour certains experts du marché, la question des éventuelles mesures prises par les banques centrales (hausse ou baisse de taux) reste l’une des principales préoccupations. Nous n’en faisons pas partie.
Nous ne sommes pas convaincus que des hausses de taux sont à venir
Même si nous croyons que les banques centrales rechignent à relever les taux, les circonstances pourraient les y forcer. Si elles le font, ce sera sans doute plus en raison de leur souhait de conserver leur crédibilité qu’en raison de l’incidence d’une ou deux hausses de taux sur l’économie (lesquelles ne régleront certainement pas les contraintes du côté de l’offre).
Bien qu’elles ne nous semblent pas positives, nous ne croyons pas non plus que les hausses de taux (même si elles sont motivées par le désir des banques centrales de maintenir leur crédibilité) vont déséquilibrer les marchés, qui réagissent aux cycles de taux, et non à de légers rajustements.
Les marchés ne font pas grand cas des modifications de taux des banques centrales, dans un sens ou dans l’autre, sauf si les décideurs laissent entendre que ces changements marquent le début d’une campagne durable. Ce n’est pas ce que nous entendons, et les marchés n’intègrent pas un tel scénario. Nous sommes conscients qu’il pourrait se produire, mais nous pensons que cette perspective est suffisamment lointaine pour que nous puissions le placer dans la catégorie « à surveiller » pour le moment.
Les hausses motivées par les questions de crédibilité peuvent indiquer que les banques centrales n’ignorent pas la hausse de l’inflation. Cela pourrait entraîner une hausse des taux d’intérêt à court terme, mais les taux obligataires à moyen et à long terme pourraient se stabiliser ou même diminuer légèrement.
Le marché boursier n’est pas l’économie.
Les marchés boursiers sont influencés par divers facteurs. Même si la croissance économique globale est un ingrédient important, elle n’est pas la seule – les marchés boursiers sont également l’endroit où l’innovation est financée et récompensée.
Pour l’instant, le plus grand marché du monde (les États-Unis) présente une économie traditionnelle convenable, et dans de nombreuses autres régions, la croissance économique tient bon. En même temps, le thème de l’innovation (tout ce qui concerne l’IA) n’est pas particulièrement redevable au pétrole ou au consommateur (pour l’instant).
L’IA se trouve toujours au stade du développement et des dépenses en immobilisations. À certains égards, elle se trouve encore dans la phase de découverte, car elle continue d’offrir des surprises. Pour les investisseurs, la meilleure surprise est la croissance spectaculaire des bénéfices, et la propagation de cette croissance des bénéfices à un plus grand nombre de sociétés. L’exemple le plus récent est l’augmentation des ventes et des revenus d’un ensemble élargi de sociétés de semi-conducteurs.
Le temps nous dira si l’accélération exponentielle du cours de certaines de ces actions constitue une bulle. Et si c’est le cas, nous pensons pour le moment que la bulle se limitera à cet ensemble de sociétés. Nous rappelons aux investisseurs que ni ces sociétés ni ces secteurs ne représentent l’intégralité des occasions du marché boursier. Nous demeurons vigilants à l’égard des comportements de bulles extrêmes.
C’est toujours une question de bénéfices
En fin de compte, les actions ont obtenu des résultats étonnamment bons, car la croissance des bénéfices a été étonnamment exceptionnelle.
Certains objectent que les bénéfices globaux d’un indice de référence sont faussés par les dépenses massives effectuées dans un contexte d’engouement pour l’intelligence artificielle. Le déséquilibre ne signifie pas que la faiblesse dans tous les autres secteurs s’en trouve masquée. La croissance des bénéfices est simplement bonne ou en amélioration pour de nombreuses entreprises, et spectaculaire dans certains secteurs liés à l’IA.
À l’échelle mondiale, les prévisions de croissance des bénéfices sont en hausse. Certes, les progrès les plus importants concernent les entreprises liées à l’IA, mais ne se limitent pas à l’IA. La croissance soutenue des bénéfices est généralisée. Au Canada, les onze secteurs du TSX ont tous connu une croissance du chiffre d’affaires, sept ont vu leurs bénéfices progresser, dont six avec une croissance à deux chiffres.
L’indice S&P 500, pour sa part, a presque obtenu un score parfait : les onze secteurs ont vu leurs ventes progresser, et dix d’entre eux ont présenté des bénéfices positifs. Il ne faut pas oublier que plus de la moitié des sociétés de l’indice S&P 500 ont enregistré une croissance de leurs bénéfices de 10 % ou plus sur 12 mois. La moitié d’entre elles, soit 128 sociétés, ont vu leurs bénéfices augmenter de 25 % ou plus.
Les bénéfices sont indispensables à la croissance du cours de l’action, et ils produisent des résultats. L’IA y est certes pour beaucoup, mais elle ne fait pas tout.
Notre stratégie
Nous préférons les actions aux titres à revenu fixe. Les actions sont la catégorie d’actif privilégiée, à moins d’un ralentissement de la croissance ou d’une récession – notre scénario de référence ne mise ni sur l’un ni sur l’autre.
Notre surpondération des actions s’exprime dans les actions canadiennes et américaines, avec une cible neutre pour les marchés développés internationaux (EAEO) et les actions des marchés émergents.
Les actions canadiennes sont parmi les plus performantes depuis plus de deux ans. Nous les avons vendues régulièrement, notamment à la fin d’avril, pour encaisser ces profits.
De manière générale, les actions américaines sont à la traîne depuis un an. L’activité de négociation d’avril a ramené nos positions en actions américaines à la surpondération souhaitée. Dans certains secteurs, la confiance est vive, mais la croissance des bénéfices est également extrêmement robuste. La question est de savoir quelle sera la durabilité de la croissance des bénéfices à long terme.
Une saine rotation sectorielle s’est produite plus d’une fois dans les actions américaines tout au long de ce marché haussier. Les plus grandes sociétés, qui sont principalement liées au développement de l’IA (les sept magnifiques, les fournisseurs de services d’infonuagique à très grande échelle, les sociétés de semi-conducteurs et les sociétés de logiciels) ont pris de l’avance et ont fait l’objet d’un examen attentif lorsque le cours des actions s’est retrouvé sous pression. Les actions américaines ont fait preuve de résilience pendant ces « tests », car d’autres secteurs du marché et les petites capitalisations boursières ont pris le relais. Il y a une possibilité que cette tendance se poursuive, et nous constatons de meilleures valorisations dans l’ensemble du marché – par exemple, l’indice S&P 500 équipondéré n’est pas aussi coûteux que sa version pondérée en fonction de la capitalisation boursière. Nous continuons de privilégier les petites et moyennes entreprises pour tirer parti de cette occasion.
Lorsque c’est possible, nous préférons les marchés émergents à l’EAEO. Les marchés émergents présentent de solides attentes en matière de croissance des bénéfices et une orientation cyclique; ils profitent de la faiblesse du dollar américain et de valorisations plus raisonnables. Nous utilisons les marchés émergents comme outil de budgétisation du risque : ces positions sont habituellement petites au sein de nos portefeuilles et le maintien de ces titres favorables procure une exposition à la croissance.
Nous estimons que les conditions sont propices à ce que les actions surpassent les titres à revenu fixe. Néanmoins, il y a des risques de baisse. Nous sommes attentifs à une trop grande exubérance des marchés boursiers. Les valorisations ne sont pas extrêmes dans l’ensemble, mais beaucoup de bonnes nouvelles sont déjà intégrées dans les cours. Les risques concernant la situation géopolitique, les droits de douane et l’inflation demeurent. Une déception sur le front de la croissance économique, de la croissance des bénéfices ou des marges bénéficiaires pourrait nuire aux actions.
Le mot de la fin : l’innovation, c’est la productivité et le progrès
Depuis le XVIIe siècle, lorsque les Néerlandais ont inventé les marchés boursiers, la fonction de ces marchés a été de mettre en contact ceux qui ont un excédent d’épargne (investisseurs) avec ceux qui ont besoin de capital (entrepreneurs). Les innovations nécessitent du capital. À l’occasion, de nouvelles technologies généralistes et généralisées ont une grande incidence sur la société et les marchés boursiers.
L’IA est considérée comme une technologie généraliste. Actuellement, la question est de savoir si l’IA est une technologie généraliste révolutionnaire. L’enchaînement est le suivant : les inventions nécessitent des capitaux; les marchés boursiers et obligataires en fournissent (d’où le terme « marchés des capitaux »).
Au fil du temps, l’invention se développe et fait ressortir des gagnants et des perdants alors que les entreprises rivalisent pour offrir en premier la solution la plus rapide, la meilleure ou la plus répandue.
Par définition, s’il s’agit d’une véritable technologie généraliste, elle améliore la productivité, et de nombreuses autres entreprises à l’extérieur de l’écosystème initial commencent à l’adopter. Cette adoption se traduit par des gains de productivité dans un segment croissant de l’économie.
Même s’il y a des perturbations, des compromis et des difficultés de développement, la productivité est toujours un puissant moteur de la hausse du niveau de vie et de la croissance du gâteau économique. La première part de ce gâteau va aux innovateurs (c.-à-d. d’énormes gains sur certaines actions et des sociétés gigantesques qui n’existaient pas auparavant). La deuxième part du gâteau va aux fournisseurs de capitaux de façon plus générale, à mesure que les cours des actions augmentent dans l’ensemble des secteurs en raison des gains de productivité. Enfin, les nombreuses parts restantes profitent à la société de façon plus générale.
Chaque progrès technologique suscite une peur de la remise en cause du statu quo et la crainte de ce que la nouveauté apportera. Nous savons que les humains se méfient du changement. Mais nous savons aussi que la technologie n’est qu’un outil.
La société moderne serait beaucoup moins agréable et prospère si nous utilisions toujours la faucille et la houe, la voiture à cheval ou le téléphone filaire accroché au mur de la cuisine. Comme nous le rappelle Joseph Schumpeter, le progrès économique nécessite un bouleversement.
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