Commentaire sur les marchés mondiaux de BMO Nesbitt Burns : Du bleu, du vert et du rouge

« Nous avons rencontré l’ennemi, et c’était nous », expression culturelle inventée pour une affiche du Jour de la Terre de 1970  - Walter Kelly Jr. (1913-1973), illustrateur américain surtout connu pour Pogo, une bande dessinée espiègle et satirique destinée à la jeunesse

Nous avons fait exprès de décaler notre commentaire de novembre afin de prendre en compte les résultats des élections de mi-mandat aux États-Unis. Cette décision, l’ampleur surprenante des résultats et la couverture médiatique du scrutin dans le monde entier pourraient facilement amener à la conclusion que ces élections constituent à nos yeux l’événement marquant des six dernières semaines, voire de l’année, pour les marchés. Ce n’est pas le cas. Nous nous attendons à ce que l’effervescence qu’elles provoquent aujourd’hui reflue dans les semaines qui viennent.

Le débat concernant les effets favorables ou défavorables des résultats électoraux sur l’économie, les marchés financiers et la politique budgétaire, intérieure ou étrangère des États-Unis va s’apaiser. Certaines choses devraient changer, mais nous estimons que les effets seront limités plutôt que majeurs.

Au lendemain du scrutin, la vague bleue a porté les marchés financiers dans le vert, puis dans le rouge le surlendemain. On peut y voir un signe de fébrilité, mais cette réaction étaye l’idée que le changement sera graduel et donc gérable.

Les gains du premier jour ont en partie reflété le soulagement que l’incertitude était derrière nous. Des élections de mi-mandat, on retiendra surtout qu’il fallait simplement qu’on en finisse.

Même si les médias clament le « tumulte des marchés », il faut mettre les turbulences de cette année en contexte. Vu les nombreux événements politiques et géopolitiques inattendus, on peut comprendre l’impression de chaos, ou de « volatilité », pour parler la langue des marchés. Cependant, l’évolution des principaux indices ne corrobore pas ce point de vue. Depuis le début de l’année (au 6 novembre), les principaux indices boursiers hors Chine affichent des gains respectables, qui atteignent 15 % dans certains cas. L’indice S&P 500 a progressé de 8 %. Sa version équipondérée et l’indice S&P/TSX ont chacun gagné 13 %, signe que les gains de l’année ne reposent pas uniquement sur l’engouement débridé pour les placements liés à l’intelligence artificielle (IA). Le recul le plus marqué des indices S&P 500 et S&P/TSX, au déclenchement de la guerre avec l’Iran, a été de 9 %, un chiffre qui correspond tout à fait aux normes historiques. Nous n’avons tout simplement pas observé de volatilité excessive dans les indices boursiers. Au-delà des indices, le portrait est différent. C’est ce qui permet aux médias d’alimenter les craintes d’une embardée des marchés à tout moment.

Les grandes fluctuations se sont produites dans le secteur de l’IA. Le Nikkei japonais, tout comme certains indices à Taïwan et en Corée du Sud, est récemment entré en territoire baissier (repli de 20 % par rapport au sommet). Le NASDAQ a enregistré une correction (un recul de 10 %), par rapport à des sommets établis il y a à peine quelques semaines. Pourtant, le Japon, la Corée et Taïwan, berceaux des géants mondiaux des semi-conducteurs, restent les pays les plus performants depuis le début de l’année. Le très technologique NASDAQ, qui compte parmi les plus faibles, est toujours en hausse d’environ 6 %.

La volatilité s’est concentrée dans certains segments du marché. Lorsqu’un secteur ou une société bien connue a fléchi, les investisseurs en ont privilégié d’autres. Ce mouvement de rotation, ou d’élargissement, est sain. Pour les investisseurs dont le portefeuille est diversifié à l’échelle mondiale, il s’étend à l’ensemble des catégories d’actif et des régions. Le 6 novembre, l’indice S&P 500 se situait à seulement 5,7 % sous son sommet du 6 octobre. Les actions canadiennes et européennes étaient à quelques pour cent de leurs sommets historiques.

Bien que l’économie mondiale soit moins robuste que l’économie américaine, elle se porte mieux qu’on ne le craignait, ce qui favorise l’élargissement des occasions de placement en actions. Les actions à petite et à moyenne capitalisation se portent bien aussi, contrairement à ce qui s’est passé lors des quatre années de marché haussier, lorsque les mégacapitalisations dominaient.

Cette volatilité que masquent les indices s’est manifestée tout au long de l’année, et sans doute tout au long du marché haussier, et elle a augmenté à l’approche du scrutin (mais pas de manière désordonnée). Les résultats des élections de mi-mandat modifient légèrement les tendances existantes, sans les inverser. Après trois mois durant lesquels les marchés des titres de participation ont évolué sans tendance marquée et les taux de rendement obligataires ont fortement augmenté pour ensuite reculer, nous sommes probablement plus près de la fin des turbulences que du début.

Depuis le début de l’année, les obligations n’ont pas procuré beaucoup de gains, car les taux de rendement ont généralement augmenté. Les obligations ont apporté une certaine stabilité aux investisseurs équilibrés face aux craintes récentes de ralentissement de la croissance, en particulier au Canada. Les obligations canadiennes ont surpassé les obligations mondiales comparables : les taux de rendement ont augmenté moins que dans de nombreux autres marchés et ont depuis suivi les taux mondiaux à la baisse par rapport à leur sommet, transformant une perte de 0,8 % depuis le début de l’année au 30 septembre en un gain de 1,7 % au 6 novembre.

La Banque du Canada a fait preuve de prudence face aux attentes d’un ralentissement économique et aux tensions commerciales, mais a relevé son taux en raison de la hausse des prix du pétrole et d’une croissance plus forte que prévu (et d’ailleurs, toutes les autres font de même).

Il est dangereux de surinterpréter les données à court terme. Cependant, après ce tour de vis, les perspectives pour le pétrole et l’économie canadienne ont fléchi en raison de la faiblesse des signaux liés à l’emploi, aux volumes des échanges commerciaux et aux salaires. Bien que le prix du pétrole WTI ait reculé pour s’établir à environ 90 $ US le baril, le Western Canadian Select est tombé dans la fourchette de 60 $ US le baril, plombé par les coûts de transport, la saturation des terminaux de la côte américaine du golfe du Mexique, la baisse de la demande de diesel en raison de son prix plus élevé pour les utilisateurs finaux, et la concurrence du pétrole lourd vénézuélien. Il est urgent que les projets d’édification de la nation se concrétisent. En attendant, la Banque du Canada peut faire preuve de prudence.

Les données fondamentales de l’économie et des bénéfices demeurent bonnes. L’inflation et les taux de rendement obligataires ont peut-être atteint un sommet, et la fièvre entourant le maintien de taux élevés plus longtemps est retombée. Le rajustement actuel des marchés des titres de participation et obligataires a de bonnes chances d’améliorer les perspectives à moyen et à plus long terme.

Ces trois derniers mois, les marchés ont composé avec deux forces puissantes : les perspectives de croissance mondiale et la généralisation des tensions inflationnistes (en grande partie induite par ladite croissance) qui ont fait grimper les taux de rendement des obligations d’État et nourri les craintes de resserrement monétaire. Jusqu’ici réticentes, la Banque du Canada et la Banque d’Angleterre ont finalement rejoint le peloton des banques centrales qui ont relevé les taux. Les marchés sont en alerte, car la hausse désordonnée des taux obligataires peut être le point faible d’un marché boursier haussier.

S’agissant de la croissance, l’heure semble être à la vigueur. Aux États-Unis, la croissance est soutenue par les investissements en immobilisations (en grande partie dédiés à l’IA), la vigueur de l’emploi, la consommation des ménages et les bons résultats des sociétés. Le problème réside dans la durabilité. La recomposition du paysage politique renforce la pression sociale croissante qui pèse sur l’IA, les centres de données dont elle a besoin et les conséquences inconnues de la technologie.

Les discours politiques accentuent les interrogations sur l’ampleur du ralentissement possible de la croissance sous un Congrès contrôlé par les démocrates, qui ont fait campagne sur la réglementation de l’IA. Les voix les plus fortes vont de « il faut tuer l’IA avant qu’elle nous tue tous » à « si nous faisons une pause, nos concurrents prendront le dessus ». Les investisseurs devraient éviter ces deux extrêmes.

Les promesses électorales ressemblent souvent peu à ce qui finit par se concrétiser. Une pause de courte durée le temps que les législateurs débattent pourrait être bénéfique, puisqu’un grand nombre de projets et de dépenses déjà prévus pourront soutenir l’économie pendant un certain temps.

L’idée que l’IA doit marquer le pas n’est pas une invention des démocrates. Les investisseurs se sont déjà demandé si le cycle d’investissement dans l’IA est allé trop loin et trop vite. D’abord financées par les flux de trésorerie tirés des activités, les dépenses effectuées par les sociétés de services infonuagiques à très grande échelle, comme Alphabet (Google), Amazon, Meta et Oracle, sont désormais financées par l’emprunt (flux de trésorerie disponibles négatifs). Ces anciennes entreprises de logiciels et de publicité qui se caractérisaient par une marge élevée, peu d’actifs, une forte trésorerie et un faible endettement sont devenues tout autres : des constructeurs assimilables à des services publics et très capitalistiques, qui misent sur l’endettement et émettent des actions plutôt que d’en racheter.

Toutes ne sont pas dans ce cas : Microsoft dépense beaucoup, mais ses flux de trésorerie nets restent dans le vert. Apple a considérablement freiné ses dépenses. Cette décision, qui aurait un temps été perçue comme une perte de vitesse, est désormais récompensée comme étant la preuve d’une répartition rigoureuse du capital. (Apple en discute ouvertement et tente de trouver le bon équilibre.)

Voilà des mois que les investisseurs imposent la discipline dans le domaine de l’IA. Depuis le début de l’année (au 6 novembre), Apple a progressé de 36 %, Nvidia a fléchi de 2,5 %, Meta a reculé de 8 % et Alphabet a abandonné 11 %. Il ne s’agit pas d’une recommandation ou d’une condamnation de telle ou telle société; c’est plutôt une preuve que les investisseurs réagissent énergiquement aux informations nouvelles dans un secteur qui évolue très vite.

Si certaines des fluctuations citées plus haut reflètent un emballement du cours des actions (d’où les références persistantes à une bulle), la plupart des sociétés associées à l’IA peuvent se vanter de rendements exceptionnels depuis deux ou trois ans. Le cycle a été avantageux pour de nombreux acteurs, mais pas tous. Les titres du secteur des semi-conducteurs, qui sont à la pointe des craintes de bulle, ont à la fois doublé et perdu la moitié de leur valeur. De nombreuses bulles ont déjà gonflées au point d’éclater au cours de ce cycle. À la question de savoir si bulle il y a, on peut répondre : « oui, et elles sont très nombreuses ». Heureusement, cette myriade de bulles qui gonflent et éclatent est une coupe que les investisseurs peuvent avaler; on est loin de l’explosion du Hindenburg.

Les taux obligataires mondiaux ont augmenté, mais restent bien en deçà de leurs sommets. Une hausse désordonnée des taux obligataires, qui risque de nuire à la progression des titres de participation, découle des craintes d’inflation et de la dynamique de l’offre et de la demande : pour attirer les prêteurs, un plus grand nombre d’emprunteurs doivent proposer des taux plus élevés. À terme, une certaine modération des emprunts et des dépenses des sociétés de services infonuagiques à très grande échelle pourrait être favorable, car elle réduirait les besoins de financement et allégerait la pression sur les taux de rendement et les prix, en particulier dans les chaînes d’approvisionnement en électricité et en équipement.

À nos yeux, ces ajustements apportés à l’expansion de l’IA sont potentiellement très sains. Surtout, l’IA conserve toute son importante économique et stratégique pour l’ensemble des économies avancées, et le thème à long terme reste intact.

Nos perspectives demeurent positives à l’égard des actifs à risque et nous continuons de privilégier les actions. La croissance économique mondiale et un cycle d’innovation sous-tendent une belle progression des bénéfices des sociétés.

Loin de leurs sommets, les taux obligataires à l’extrémité supérieure de leur fourchette récente nous ont séduits. La baisse des taux obligataires est survenue alors qu’on s’interrogeait sur l’ampleur de la croissance mondiale à venir, compte tenu de la perspective d’un certain ralentissement de l’expansion de l’IA, du poids de la hausse des taux obligataires et du resserrement de la politique des banques centrales.

Lorsque le discours s’est orienté sur un ralentissement de la croissance, le recul des taux obligataires (soit la hausse des prix des obligations) a procuré le type de protection contre les baisses que nous recherchons, ce qui confirme notre point de vue que les titres à revenu fixe sont un facteur de diversification important pour les investisseurs équilibrés.

Nous continuons de privilégier les actions canadiennes et américaines, car les données fondamentales des bénéfices demeurent solides et les expositions sectorielles sont complémentaires. Les actions canadiennes offrent une exposition aux services financiers, à l’énergie et aux produits de base, tandis que les marchés américains restent le berceau de nombreuses grandes sociétés mondiales de la technologie, de la santé, de l’industrie et des produits de consommation. Nous maintenons une pondération neutre des actions de la région EAEO et des marchés émergents.

Comme chaque cycle d’innovation au fil de l’histoire, l’IA donne lieu à une course. C’est une caractéristique du capitalisme, pas un dysfonctionnement. Le capitalisme effréné alimente toutefois les excès : une course à l’armement dans laquelle aucune entreprise ne peut cesser de dépenser de peur de se laisser distancer. C’est là que se trouve l’ennemi.

Même si les entreprises d’IA ont elles-mêmes évoqué la réglementation, le ralentissement du développement par souci de sécurité et les risques que comportent leurs découvertes, la concertation est difficile. Il convient de noter que Public First, un « super comité d’action politique » financé par le cofondateur d’Anthropic, Dario Amodei, et d’autres partisans de la sûreté de l’IA, a versé des millions de dollars dans les élections de mi-mandat pour soutenir les candidats en faveur d’une réglementation plus stricte de l’IA.

Les investisseurs d’aujourd’hui portent les cicatrices des bulles technologique et immobilière; le souvenir de ces crises se manifeste par la discipline. Des taux de rendement obligataires plus élevés et des écarts de taux plus larges, conjugués à la baisse marquée de certaines actions, freinent les excès de dépenses et d’investissements. Ces facteurs entraînent aussi un examen plus attentif de la mobilisation de capitaux par emprunt, par émission d’actions et par premiers appels publics à l’épargne.

À ces intérêts convergents, mais parfois contradictoires, s’ajoutent désormais des voix opposées au sein du gouvernement américain. Nous y voyons la possibilité d’une pause salutaire qui prolongerait le cycle.

Depuis plusieurs mois, les marchés boursiers font du surplace. Les taux obligataires se sont élargis et repliés. Nous avons rencontré l’ennemi, et c’était nous, dans tous nos excès. Contre un tel adversaire, la discipline est la seule voie possible.